9 декабря 2019 17:13Коммерсантъ # Металлургия

Инвестиции в надежду

Комментарий Эдуарда Харина, портфельного управляющего УК «Альфа-Капитал»

Акции российских металлургических компаний остаются недооцененными на фоне падения экспорта и роста внутреннего рынка

Эдуард Харин

В текущем году компании черной металлургии, как и владельцы их акций, оказались в непростой ситуации из-за резкого падения цен на сталь при высоких ценах на сырье. В секторе цветной металлургии конъюнктура рынка, напротив, сопутствовала успеху производителей золота, никеля и палладия. Аналитики довольно высоко оценивают потенциал роста стоимости акций металлургических компаний в течение ближайшего года.

Черная полоса

2019 год оказался непростым для сектора черной металлургии — для мирового и для российского. Прежде всего это связано с довольно резким падением цен на продукцию сталелитейных предприятий, притом что цены на железную руду все первое полугодие росли и только к ноябрю вернулись на уровень начала года.

«В первом квартале цены на сталь корректировались после перегрева рынка в 2018 году, в дальнейшем они снижались из-за негативного влияния торговой войны США и Китая»,— говорит аналитик ИК «Велес Капитал» Александр Сидоров. «Котировки горячекатаного листа FOB Черное море просели с $520 до $370 за тонну»,— приводит пример старший аналитик по металлургическому сектору «Атон» Андрей Лобазов. «Спреды между ценами на металлургическую продукцию и сырье сузились до минимума за последние несколько лет»,— отмечает аналитик «Уралсиба» Денис Ворчик. «В ожидании вероятной рецессии мировой экономики повсеместно падают продажи новых автомобилей, стагнирует строительная индустрия, снижая спрос на продукцию черной металлургии, что сказывается на ценах»,— описывает ситуацию аналитик ГК «Финам» Алексей Калачев.

Падение спроса сказывается на объемах экспорта российских металлургов, поскольку в ситуации ухудшения баланса спроса и предложения промышленно развитые страны начинают защищать свои рынки запретительными импортными пошлинами. По словам Алексея Калачева, по итогам первых девяти месяцев 2019 года НЛМК при снижении выручки год к году на 8,8% сократил продажи за пределами РФ на 15,9% и увеличил продажи в России на 4,9%; доля выручки компании, полученная в РФ, выросла с 34,4% в прошлом году до 39,6% в текущем. «Северсталь» сократила выручку за девять месяцев на 2,7%. Доля внутреннего рынка в выручке «Северстали» увеличилась с 59,4% до 68,2%. Группа ММК за девять месяцев 2019 года снизила отгрузку в натуральных показателях на 4,1% и потеряла 6,5% выручки, при этом отгрузка на рынки РФ и СНГ выросла на 8,6%, а экспорт упал более чем вдвое; доля внутреннего рынка в выручке ММК увеличилась с 79% в прошлом году до 88% в нынешнем.

При общемировом падении спроса и неблагоприятной ценовой конъюнктуре отечественных металлургов выручил внутренний рынок, прежде всего резкий рост спроса со стороны строительной отрасли. Он был обусловлен увеличением интереса к новым проектам в сфере жилой недвижимости в преддверии отмены долевого строительства и перехода на обязательное использование механизма эскроу-счетов, а также началом реализации нацпроектов, в рамках которых предусмотрены масштабные вложения в инфраструктуру, в строительство.

В результате, по оценке управляющего по экономическому и отраслевому анализу Промсвязьбанка Игоря Нуждина, хотя поставки российских предприятий черной металлургии на внешние рынки по итогам 2019 года могут снизиться на 7–10%, за счет роста внутреннего спроса они в целом покажут лишь небольшое сокращение производства. При этом он отмечает, что премия внутреннего рынка к внешнему по горячекатаному прокату оценивается в $60–65 за тонну, и это максимум за последние три года, так что на фоне падения цен на сталь на мировом рынке рынок РФ для российских металлургов остается привлекательным.

Неплохие перспективы

Общее падение цен на стальной прокат и некоторое удорожание сырья не сможет не сказаться на финансовых результатах российских компаний по итогам 2019 года — можно ожидать падения выручки, EBITDA и маржинальности и, как следствие, снижения объемов дивидендных выплат. Фондовый рынок на эти тренды реагирует соответствующим образом. Акции гигантов отечественной черной металлургии в текущем году разочаровывают инвесторов, несмотря на то что эмитенты продолжают генерировать свободный денежный поток, ежеквартально транслируя до 100% свободного денежного потока в дивидендные выплаты. С начала года до середины ноября капитализация НЛМК на Московской бирже снизилась на 19,5%, «Северсталь» потеряла 5,7% стоимости, акции ММК подешевели на 11,6%, Мечела — на 17,1%, бумаги «Евраза» на LSE — на 22,6%.

Однако такие финансовые результаты не очень повлияли на инвестиционную активность российских металлургических компаний. «В 2019 году "Северсталь", НЛМК и "Евраз" вступили в активную инвестиционную фазу, ММК продолжил реализацию действующей стратегии и тоже нес высокие капитальные затраты. Компании не боятся текущей слабой конъюнктуры и продолжают реализацию своих стратегий, некоторые увеличивают инвестпрограмму»,— рассказывает Александр Сидоров.

Компании черной металлургии начинают наращивать капитальные затраты на ремонт и модернизацию производственных мощностей и освоение выпуска новой нишевой продукции с высокой добавленной стоимостью для более узких целевых потребителей, отмечает Алексей Калачев. При этом они продолжают направлять на дивиденды до 100% свободного денежного потока, а для финансирования инвестиционных программ активнее выходят на рынок облигационных займов, поскольку могут себе это позволить при нынешнем низком уровне долговой нагрузки.

«Компании не стали менять объявленные ранее планы роста капитальных затрат, причем некоторые, такие как "Северсталь", наоборот, объявили о дальнейшем росте инвестиций. Однако, чтобы не пугать инвесторов, они также объявили о гибкости инвестиций и готовности их снижать при плохой ситуации на рынке»,— добавляет Андрей Лобазов.

«При благоприятном сценарии нельзя исключить некоторого оживления рынка, однако пока ситуация в отрасли довольно печальна,— считает Андрей Лобазов.— Спрос на сталь замедляется, продажи автомобилей падают: ArcelorMittal, крупнейший производитель стали в мире, снизил свои ожидания в отношении роста глобального спроса до 0,5–1,5%».

«В 2020 году мы ждем продолжения падения цен на сталь на фоне слабого спроса на нее, а также снижения цен на сырье. Это продолжит оказывать давление на финансовые результаты компаний, прогнозирует Игорь Нуждин.— Но маржинальность именно стального бизнеса может не пострадать, так как снизятся и котировки сырья. Здесь лучше должны выглядеть компании, которые закупают сырье на стороне. Поддержку металлургам будет оказывать рост спроса на внутреннем рынке, но его привлекательность может снизиться из-за сужения премии к экспортным ценам».

Александр Сидоров ожидает роста цен на европейских рынках, так как в этом регионе рентабельность металлургов ниже, чем во времена кризиса перепроизводства в 2015–2016 годах: «В России, думаю, цены будут снижаться, так как во втором полугодии они существенно выросли из-за разового эффекта: изменения законодательства в долевом строительстве вызвали временное повышение спроса».

Внутренний спрос на сталь может поддержать в ближайшие годы реализация нацпроектов, особенно таких как «Безопасные и качественные автомобильные дороги», «Жилье и городская среда» и «Комплексный план модернизации и расширения магистральной инфраструктуры», считает Алексей Калачев. «Мы считаем, что акции металлургических компаний вполне справедливо оценены рынком с учетом текущей ситуации и остаются надежными и доходными инструментами для портфельных инвестиций».

Объем выплат дивидендов может снизиться, дивидендные выплаты российских компаний черной металлургии за следующий год будут ниже, чем за 2019 год, которые, в свою очередь, уступают дивидендам за «тучный» 2018 год.

При этом эксперты считают, что акции российских компаний черной металлургии имеют неплохие перспективы роста. «Металлургические компании недооценены и обладают двузначным потенциалом роста»,— полагает Александр Сидоров.

Цветовое решение

На рынке цветных металлов конъюнктура в текущем году была разнонаправленной, что отразилось на показателях ведущих российских производителей.

Цены на золото в нынешнем году выросли на 15% по двум причинам. Первая: ожидание замедления темпов роста мирового ВВП стимулирует инвесторов перекладываться в защитные активы. Вторая — политика ФРС США, которая начала снижать базовую ставку; динамика ставки ФРС, как правило, находится в противофазе с динамикой цен на золото.

«Думаю, что золотодобыча сейчас смотрится очень перспективно, маржинальность этого производства очень высока — в районе 50–60%, и, полагаю, компании будут вкладывать средства в его расширение, говорит портфельный управляющий УК "Альфа-Капитал" Эдуард Харин.— При этом дивидендная доходность акций — 5–6%, это ниже, чем у металлургов в среднем, но цены на золото гораздо менее волатильны, чем на сталь и промышленные металлы, поэтому эти дивидендные выплаты хорошо защищены».

Акции «Полюса», особенно в последнее время, сильно коррелируют с ценой золота, отмечает Алексей Калачев. При этом позитивный эффект роста цен был усилен ростом объемов производства, совпавшим к тому же с периодом инвестиционной паузы. Завершение инвестиций в освоение Наталкинского месторождения обеспечивает хороший прирост добычи — на 13% в прошлом и на 16% в первой половине текущего года. После запуска Сухого Лога, крупнейшего золотоносного месторождения, «Полюс» сможет с 2026 года удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.

Цены на никель в первые месяцы года довольно быстро шли вверх, прибавив к концу лета около 60% — правда, осенью несколько скорректировались. «Решение Индонезии перенести запрет на экспорт никелевой руды на начало 2021 года, что на два года раньше планируемого срока, привело к взлету цен на никель до многолетних максимумов»,— объясняет главный аналитик ПСБ Роман Антонов. Цены на палладий прибавили с начала года примерно 40%. Все это сопровождалось столь же значительным, в полтора раза, ростом котировок акций «Норильского никеля».

«Мне кажется, что компания в настоящее время оценена рынком справедливо»,— говорит Эдуард Харин. Ближайшие несколько лет спрос на никель и палладий будет на достаточно высоком и стабильном уровне в связи с высоким спросом со стороны промышленности, в том числе автомобильной. Поэтому акции «Норникеля» могут быть интересны как источник стабильных высоких дивидендных выплат: в силу акционерного соглашения с «Русалом» (которому принадлежат 27,82% «Норильского никеля») дивидендная доходность, видимо, будет выражаться двузначными числами.

Роман Антонов считает, что в российском секторе цветной металлургии «Норильский никель» выглядит «наиболее защищенным» — благодаря хорошей диверсификации активов, а также росту цен на палладий и никель. «В долгосрочной перспективе акции компании за счет сильных финансовых показателей и относительно высокой дивидендной доходности имеют потенциал роста к отметке 20 тыс. руб.»,— полагает эксперт.

В прошлом году «Норникель» принял новую стратегию развития на 2019–2022 годы, согласно которой компания намерена резко увеличить инвестиции в собственное развитие, отмечает Алексей Калачев. Если в текущем году капитальные затраты запланированы на уровне $1,3–1,5 млрд, то в 2020-м они вырастут почти вдвое — до $2,5–2,8 млрд, в 2021 году капзатраты могут составить $3–3,4 млрд, а в 2022–2025 годах — $4 млрд. Рост инвестиций может отрицательно сказаться на дивидендной политике компании.

Цены на алюминий в текущем году падали. Эдуард Харин считает это естественным — после прошлогоднего ралли, вызванного санкциями в отношении «Русала», когда эта компания де-факто была лишена возможности экспортировать металл, а также в связи с ожиданиями замедления мировой экономики. По мнению Романа Антонова, эта тенденция может сохраниться и в 2020 году: рынок за пределами Китая из-за падения спроса станет профицитным, а заинтересованные в увеличении доли рынка производители не пойдут на сокращение выпуска.

Акции «Русала» с начала года по середину ноября потеряли в цене 6,73%. Попадание в санкционный список, даже несмотря на некоторое снижение объемов экспорта алюминия, оказалось на руку компании, значительную часть производственных затрат несущей в России, а 80% произведенного в стране алюминия продающей на экспорт — в том числе из-за обвала курса рубля. В этом же году рубль стабилен, а алюминий в цене. Российские производители алюминия находятся в менее рискованном положении, чем зарубежные, поскольку себестоимость производства у них самая низкая в мире за счет дешевой электроэнергии.

По мнению Эдуарда Харина, компания выглядит сильно недооцененной, но снижение долговой нагрузки станет драйвером роста стоимости бизнеса. Фундаментальная стоимость акций «Русала» составляет около 44 руб.