Сценарии и прогноз

Существует множество вариантов развития событий, которые приведут к отклонению фактических показателей от прогнозных. Сочетание разных факторов и вариации во времени их включения и выключения могут приводить к разнообразным комбинациям значений прогнозных показателей. Мы не приводим законченные сценарии (из-за их бесконечной вариативности), а рассматриваем отдельные факторы или возможные события в свете их влияния на прогнозные показатели.

Для российской экономики основной фактор — действия ЦБ РФ. Регулятор идет на серьезный риск, удерживая ключевую ставку высокой в течение длительного времени. Если не угадать с моментом изменения параметров ДКП, можно спровоцировать глубокую и при этом очень резкую рецессию. С другой стороны, без охлаждения рынка труда экономике сложно будет выйти на следующий цикл роста. Кроме того, жесткая ДКП — это еще и фактор, ускоряющий структурные изменения через дополнительное торможение активности в экспортном секторе.

Сохраняющаяся геополитическая неопределенность также может серьезным образом сказываться на экономической политике и приоритетах.

Сохраняется и необходимость изменения экономической модели России. Хотя отток капитала сейчас носит скорее вынужденный характер, экспортные доходы по-прежнему превышают потребности, что снижает эффективность экономики в целом. Альтернативная модель с опорой на внутреннее производство требует не только жесткого контроля движения капитала, но и снижения объемов сырьевого экспорта. Снижение нефтегазовых доходов бюджета и повышение «несырьевых» налогов — это проявление позитивных изменений, хотя и воспринимается рынком болезненно.

Для глобальной экономики основным источником риска стали события в Иране, в ходе которых оказался перекрыт Ормузский пролив, а инфраструктура добычи полезных ископаемых получила повреждения.

Из доступных инвестиционных активов хорошие результаты ожидаются от рублевых облигаций, тогда как от российского рынка акций пока стоит ожидать разве что восстановления после просадки в начале года. Многое будет зависеть от траектории ключевой ставки и динамики экономических показателей. Если ЦБ РФ сумеет провести контролируемое охлаждение экономики и вовремя переключиться на мягкую ДКП, это может открыть перед фондовым рынком очень яркие перспективы.

Что касается валютных активов, то они пока выглядят как инструмент диверсификации на случай, если ситуация в экономике выйдет из-под контроля, что вызовет резкое ослабление рубля. Пространства для сильного снижения доходностей (роста цен на бумаги) сейчас в этом сегменте очень немного.

Базовый сценарий

Особенности базового сценария

Базовый сценарий описывает наиболее вероятный, на наш взгляд, ход событий, изменения в экономике и динамику рынков. Указанные в прогнозе данные являются ориентировочными, их задача — обрисовать общее направление развития ситуации. Вероятность полного соответствия фактических данных прогнозу всегда низкая.

1. Стабильная ситуация в мировой экономике

Хотя мировая экономика может продолжить замедление, общая ситуация будет стабильной. Продолжится формирование новых цепочек поставок и связей, мировая торговля продолжит адаптироваться к новым условиям. Сохраняются риски торговых войн со стороны США, особенно при нормализации отношений с Ираном.

Экономика еврозоны продолжит выдерживать давление санкций и разрыва отношений с Россией. Это поддержит спрос на ресурсы и общее состояние мировой экономики.

Индия продолжит расти, сохраняя при этом курс на собственную внешнюю политику, что будет способствовать сохранению товарооборота с Россией. Отношения России с Китаем также останутся на довольно хорошем уровне.

→ Относительно стабильные цены на нефть и газ

→ Нейтральный или улучшающийся внешний новостной фон

→ Сохранение стабильных источников импорта для России

2. Поляризация мира

В 2022 году произошло политическое разделение мира на условный «Запад», к которому можно отнести США, Европу и другие развитые страны, и «Восток», где главную роль играет Китай и другие развивающиеся страны, включая Россию.

Такая конфигурация позволила сохранить спрос на российский экспорт, переориентировавшийся с Европы на азиатские рынки. Упрощается задача восстановления производственных цепочек, включающих в себя импортные компоненты, пусть и благодаря параллельному импорту. Внешняя торговля нивелировала просадку российской экономики и способствовала быстрому началу восстановительного роста.

Экономические интересы США и Китая продолжают расходиться, вызывая обострение по текущим вопросам. Это вопросы и Тайваня, и островов в Китайском море, и торговли. Для глобальной экономики это источник дополнительного риска, а для России — возможность развивать отношения с Китаем.

Взаимная важность США и Китая как торговых партнеров предполагает низкую скорость «развода». Тем не менее процесс уже не может пойти в обратном направлении, так как демографический переход в Китае (сокращение трудоспособного населения) исключает следование стратегии «мировой фабрики» на длинном горизонте.

→ Увеличение объема взаимной торговли России и Китая

→ Низкие риски новых внешнеэкономических шоков для России

3. Фискальный стимул и СВО

Оборонные расходы останутся повышенными даже в случае окончания СВО, так как нужно будет восполнять запасы техники, имущества и боеприпасов, готовить армию к возможным новым конфликтам. Производство военной продукции будет тянуть за собой смежные отрасли. Также серьезный вклад в промышленное производство внесет развитие новых территорий и их интеграция в российскую экономику.

Рост оборонной промышленности означает необходимость выкачивания ресурсов из гражданских секторов. Для этого необходимы высокие ставки (что снизит потребительский спрос и нагрузку на гражданские секторы), рост налогов, а также крепкий рубль — для закрытия разрыва спроса и предложения импортом.

При этом санкции и потребность наращивания выпуска военной продукции означают сохранение поддержки обрабатывающей промышленности. Кроме того, это означает приоритет роста экономики, даже если это будет угрожать ценовой стабильности.

→ Локомотив — промышленное производство

→ Относительно стабильный рубль

→ Инфляционные риски и повышенная ключевая ставка ЦБ РФ

4. Умеренное снижение цен на сырье

В условиях замедления мировой экономики цены на сырьевые товары должны снижаться. Инфраструктурные ограничения и санкции будут оказывать локальное влияние, не меняя общую картину. Баланс спроса и предложения на сырьевом рынке будет меняться скорее не в пользу предложения.

Например, ОПЕК+ будет стремиться отвоевать долю рынка, что требует низких цен на нефть, чтобы выдавить конкурентов. С другой стороны, цены уже ниже комфортных значений для многих членов организации, ее уже покинули ОАЭ, и о том же думает Ирак. Слабый рынок ожидается и в других сегментах сырьевого рынка (металлы, сельхозсырье и т. п.): стабильные или снижающиеся цены.

→ Умеренное снижение экспортных доходов РФ, сохранение профицита внешней торговли

→ Снижение доли сырьевых отраслей в ВВП РФ и доходах бюджета

5. Рецессия в российской экономике

Скорость смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ к середине 2026 года заметно снизилась. Инфляционное давление, судя по оценкам ЦБ РФ, выросло, что предполагает более жесткую траекторию ключевой ставки, чем ожидалось.

Это очень благоприятный сценарий для российских облигаций с плавающим купоном, а также инструментов денежного рынка. Кроме того, повышенные доходности длинных ОФЗ дают привлекательное окно входа для стратегических портфелей. Тем не менее в случае смягчения позиции ЦБ РФ во второй половине года это может стать поводом для восстановительного роста рынка акций и снижения доходностей длинных облигаций.

→ Слабая динамика рынка акций (по итогам всего 2026 года)

→ Высокая доходность длинных облигаций по итогам 2-го полугодия 2026 года

Пессимистичные сценарии

Многообразие стресс-сценариев

Из-за разнообразия существующих рисков реализация в разных сочетаниях имеет различное влияние на прогнозные показатели. Единого негативного сценария как такового не существует. Здесь мы приводим варианты событий с наиболее существенным влиянием на отклонение от базового прогноза.

Некоторые негативные сценарии для одних активов не являются таковыми для других.

1. Жесткая посадка экономики США и Европы

Ускорение инфляции, вызванное ростом цен на энергоносители после закрытия Ормузского пролива, изменило ожидания по траектории ставок ФРС и ЕЦБ. С учетом сохранения как фактических ограничений на стороне предложения, так и рисков новых шоков выбор низкой инфляции в качестве приоритета может привести к резкому торможению деловой активности и в конечном счете к рецессии.

Риск более высок в Европе из-за последствий введенных против России ограничений, а также самозапрета на импорт российского газа с 1 января 2027 года.

→ Снижение базовых доходностей в долларах, рост кредитных спредов

→ Сильное снижение рынка акций США

→ Снижение цен на нефть и другие сырьевые товары

→ Новый виток роста цен на золото и другие защитные активы

→ Рост цен на активы на рынках, изолированных от США

→ Снижение цен на активы на глобальных рынках с высокой долей инвесторов из США

2. Разрыв отношений «Восток» — «Запад»

Спецоперация на Украине — это реализовавшийся риск, но далеко не единственный из существующих рисков подобного рода. Если по похожему сценарию пойдут отношения других стран с «Западом» (например, Китая), произойдут тектонические сдвиги в структуре мировой экономики и торговли. Нарушение цепочек создания стоимости в таком случае приведет к масштабному снижению ВВП, сокращению объемов мировой торговли и спроса на ресурсы.

→ Снижение сырьевых цен, рост страновых рисков ЕМ, снижение долгосрочных прогнозов роста экономик и рынков акций

→ Дестабилизация широкого круга экономик, особенно ориентированных на экспорт

→ Рост инфляции в мире, усиление «токсичности» доллара, евро и других валют для стран «Востока»

→ Структурный дефицит сырьевых товаров из-за нарушений логистики

→ Нарушение импортных поставок в Россию (в т. ч. критически важного импорта)

3. Конфликт внутри ОПЕК+

Разногласия между странами, в том числе по политическим причинам, могут привести к неконтролируемому росту добычи. Риск усилится в случае продолжения быстрого роста добычи нефти в США и других странах вне ОПЕК+, которые в этом случае снова начнут отбирать у ОПЕК+ значительную долю рынка.

→ Снижение цен на нефть, ослабление рубля, рост инфляции в РФ

→ Снижение российского рынка акций, особенно экспортеров

→ Ужесточение контроля движения капитала в России

4. Финансово-экономический кризис в Европе

Ситуация в Европе выглядит относительно стабильной, хотя платой за это стало снижение промышленного производства и рост и без того высокого долга. Ситуацию усугубили США действиями по переводу к себе производств из Европы, есть риск повышения торговых пошлин. Все это может привести к глубокому экономическому кризису в регионе.

Пострадают торговые партнеры Европы, в частности, Индия и Китай. Кроме того, это чревато новыми санкциями для РФ, приходом к власти в Европе радикальных политических сил.

→ Ослабление евро

→ Снижение сырьевых цен

5. Ошибка ЦБ РФ

Жесткая политика ЦБ РФ, хотя и имеет логику, в нынешних условиях несет серьезные риски. Если ЦБ РФ передавит экономическую активность, спровоцировав рецессию, или начнет проявляться эффект инфляции предложения, вызванный высокими ставками, экономика может войти в стагфляцию.

Если это еще и вызовет бегство инвесторов из рублевых активов, то его ослабление дополнительно подстегнет инфляцию и ухудшит настроения на рынке.

В зависимости от реакции ЦБ РФ и правительства дальнейшая динамика различается, но на первом этапе точно можно рассчитывать на следующее:

→ Снижение ВВП

→ Рост инфляции, ослабление рубля

→ Снижение рынка облигаций, особенно ВДО

→ Улучшение позиций экспортеров на рынке акций

6. Геополитические риски

При неблагоприятном развитии ситуации возможны как прямые экономические издержки, так и косвенные последствия в виде усиления давления на экономику: финансовых проблем, снижения поддержки со стороны дружественных стран и других факторов.

→ Снижение стоимости сырьевых товаров

→ Рост инфляции, ослабление рубля, падение ВВП

→ Обвал стоимости российских активов

Оптимистичные сценарии

Разные комбинации оптимизма

Единого оптимистичного сценария мы также не приводим ввиду многообразия таковых в зависимости от сочетания различных факторов. Некоторые сценарии, будучи оптимистичными для одних классов активов, могут не быть таковыми для других.

1. Быстрая структурная перестройка экономики

В последние два года очень многие прогнозы серьезно недооценивали скорость структурной перестройки российской экономики, в частности, изменения в цепочках создания стоимости, импортозамещение, запуск новых производств. В 2026 году эти тенденции сохранятся и даже могут усилиться, дав ощутимое ускорение роста ВВП и финансовых результатов компаний.

Рост потенциального ВВП и сокращение разницы с фактическим также должны ослабить инфляционное давление. Кроме того, оптимизация производственных процессов, запуск новых, менее трудозатратных производств должны снизить и давление на рынок труда.

→ Замедление инфляции быстрее ожиданий

→ Ралли на рынке акций

→ Осторожная политика ЦБ РФ

2. Снижение геополитической напряженности

За последние десятилетия отношения между ключевыми странами хуже, чем сейчас, бывали редко, что создает повышенные геополитические и санкционные риски. Впрочем, история показывает, что из такого положения может найтись выход и отношения между непримиримыми сторонами как-то налаживаются.

В нынешних условиях это требует если не прекращения, то как минимум изменения отношения к СВО на Украине со стороны европейских стран и США, а также некоторой разрядки в отношениях США и Китая по поводу Тайваня, торговых вопросов и интеллектуальной собственности.

→ Улучшение прогнозов по рынкам развивающихся стран

→ Ралли на российском рынке акций, особенно в экспортных секторах

→ Улучшение ситуации в европейской экономике

3. Усиление пророссийских настроений в Европе

Более здравый подход европейских элит к выстраиванию отношений с Россией уменьшит санкционные риски. Даже без фактической отмены уже введенных ограничений рыночные ожидания серьезно улучшатся. Кроме того, ослабнут неформальные барьеры.

→ Укрепление евро
→ Снижение ограничений на российский экспорт

→ Приток капитала в Россию

→ Укрепление рубля, рост российского рынка акций и облигаций

4. Сырьевое суперралли

С поправкой на инфляцию сырьевые цены сейчас довольно низкие. Если возникнет новый серьезный источник спроса на сырье или серьезные проблемы на стороне предложения, может сформироваться новое суперралли.

Такими источниками могут быть рост экономики и индустриализация Африки и Индии, увеличение потребности в электроэнергии для работы дата-центров и ИИ.

→ Новая волна укрепления рубля

→ Рост российского рынка акций и облигаций

→ Риски закрепления экспортной модели российской экономики

→ Инфляционное давление от роста доходов, высокая ставка ЦБ РФ

5. Пересмотр политики ЦБ РФ

Политика инфляционного таргетирования, а также связанный с ней плавающий курс рубля отлично себя показали в 2015–2018 годах, когда все базовые условия для этого выполнялись. К сожалению, блокировка движения капитала из-за санкций в отношении российских депозитариев, проблемы с расчетами по экспортным контрактам, вторичные санкции против торговых партнеров сделали неработающими многие постулаты существующего подхода ЦБ РФ.

Более активное влияние ЦБ РФ на курс, даже не в виде таргетирования, а просто через контроль использования валютной выручки или контроль движения капитала, не требующие использования резервов, могли бы выступить в качестве замены сломанному механизму перетока «горячих» денег в Россию и из нее вслед за изменением ключевой ставки.

Крепкий рубль также альтернатива высокой ставке в части охлаждения экономики.

→ Рост стоимости российских активов

→ Укрепление рубля

→ Запуск циклического роста ВВП

6. Окончание СВО

Окончание военных действий может принести массу преимуществ для российской экономики. Во-первых, высвобождение значительной массы трудоспособного населения, что снизит напряженность на рынке труда. Во-вторых, бюджет сможет переориентировать расходы с военных нужд на поддержку гражданских отраслей.

С учетом увеличения качества рабочей силы за последние 3 года, роста доли квалифицированных рабочих в России может сформироваться новая волна промышленного роста.

Ожидание снятия ограничений на движение капитала может привести к повышенной волатильности рубля, что подстегнет инфляцию.

→ Ускорение роста ВВП в гражданских отраслях

→ Снижение инфляционного давления

→ Ускорение импортозамещения

→ Повышенная волатильность рубля

Прогноз на 2-е полугодие 2026 г.