Мировая экономика, валюты, сырье

Внешние условия для российской экономики в первой половине года оставались смешанными. Первые два месяца года низкие цены на российскую нефть привели к быстрому расходованию ФНБ и даже отказу от бюджетного правила, но начало войны в Иране быстро все изменило. Рост экспортных цен на российские товары (не только на нефть) обеспечил увеличение торгового профицита и укрепил рубль.

В целом же перекрытие Ормузского пролива не оказало пока столь серьезного влияния на мировую экономику, как многие опасались. Накопленные запасы и внутренняя гибкость позволили избежать значительной просадки деловой активности.

В США смена председателя ФРС не обещает смягчения подхода к денежно-кредитной политике (ДКП). Хотя новый глава ведомства и собирается провести изменения, они в основном касаются «процедурной» и методологической составляющих. Цель в 2% и приверженность жесткой ДКП остаются в силе.

В Европе инфляция оказалась выше ожиданий, что вынудило ЕЦБ даже провести демонстративное повышение базовых ставок. Ситуация в экономике остается стабильной, хотя и очень непростой на фоне роста цен на газ и снижения его доступности.

Китай продолжает расти и даже в первой половине 2026 года выполнил цель в 5% роста ВВП. Меры по сокращению потребления нефти, конечно, притормозили рост, но никак не сказались на том, с какой скоростью китайские компании осваивают ниши, которые ранее считались для них недостижимыми (искусственный интеллект, производство чипов и пр.).

Индия остается самым быстрорастущим рынком, но и там ЦБ пришлось ужесточать ДКП на фоне инфляционных рисков, вызванных ростом цен на топливо.

Юго-Восточная Азия выигрывает от спроса на полупроводники и ИИ инфраструктуру. АСЕАН становится новым производственным хабом, однако в 2026 году ослабление глобальной торговли может умерить импульс от экспорта. Региону приходится балансировать между Пекином и Вашингтоном, ускорять диверсификацию, снижая зависимость от Китая.

Рынок нефти и сжиженного природного газа (СПГ) оказался во власти перекрытия Ормузского пролива, а также атак на нефтяную и газовую инфраструктуру в Персидском заливе. Динамика цен и объемов во втором полугодии во многом будет зависеть от того, как будет развиваться конфликт или мирный процесс между США и Ираном.

Золото в первой половине года откатилось от максимумов. Как ни странно, этому способствовало начало военных действий в Персидском заливе. Рост цен на нефть и другие сырьевые товары вызвал повышение инфляции и инфляционных рисков, что, в свою очередь, спровоцировало рост ожиданий повышения ставки ФРС и доходностей гособлигаций США. А это уже привело к выходу инвесторов из золота, которое не генерирует процентного дохода (в отличие от облигаций). Та же судьба постигла серебро, платину и палладий. Спрос же со стороны центральных банков остается сильным, поэтому долгосрочный прогноз выглядит позитивно.

Экономика и рынки акций США и Европы

США: шаткая экономика и бум ИИ

Экономика США находится в шатком состоянии. С одной стороны, продолжается бум ИИ, с другой — непростая ситуация на рынке труда. Рост числа рабочих мест, скорее всего, связан с чемпионатом мира по футболу, так как концентрируется в секторе услуг, а все новые наймы были на частичную занятость. А вот слабые данные по реальным располагаемым доходам (темпы снизились до 2,6% в апреле) говорят о слабом базовом спросе на рабочую силу. Боязнь потери работы растет третий месяц подряд, достигнув 15,12%.

Настроения потребителей ухудшаются: индекс Мичиганского университета опускался в мае до 44,8 пунктов, минимума с начала наблюдений, основная причина — рост инфляционных ожиданий.

Ослабление потребительского спроса усложняет перенос издержек на потребителей, что отражается на корпоративных доходах, которые в 1-м квартале 2026 года оказались ниже ожиданий.

Оптимизм, связанный с ИИ, все еще поддерживает рынок акций, большая доля инвестиций в основной капитал была связана с ИИ. Из 5,8% роста в 1-м квартале 2026 года всего 1,5% было отнесено к традиционному бизнесу. Помимо этого, концентрация в индексе S&P500 компаний, связанных с ИИ, составляет около 45% (рекордные значения). Ажиотаж вокруг ИИ является главным драйвером рынка, что не очень хорошо с точки зрения диверсификации: если ИИ не оправдает ожиданий, то рынки могут перевернуться.

USMCA: фронт торговой войны

США начали пересмотр USMCA — соглашения о свободной торговле с Мексикой и Канадой, которое регулирует около 2 трлн долл. ежегодной торговли. Нынешний президент США использует его для получения новых уступок и усиления защиты американской промышленности.

Мексика уже идет на уступки, усиливая контроль за китайским импортом, который как прямо (через реэкспорт), так и косвенно (через вытеснение американских товаров с рынка Мексики) конкурирует с производителями из США.

Переговоры с Канадой идут сложнее, хотя высокая зависимость страны от американского рынка ограничивает ее возможность для противодействия (более 70% экспорта Канады идет в США).

Формально USMCA не прекращает действие даже без нового соглашения, но может перейти в режим ежегодных пересмотров, что создаст постоянную неопределенность для бизнеса. Наибольшие риски возникают для отраслей с длинными цепочками создания стоимости. Базовый сценарий предполагает продление соглашения, но с более жесткими условиями со стороны США.

Европа: санкции и энергоносители

Судя по последним экономическим данным Европы, спрос ослабевает, потребительская уверенность остается низкой. В 1-м квартале рост ВВП замедлился, упали производственные заказы, снизилась активность в сфере услуг. Серьезные проблемы испытывают «локомотивы» региона: Германия и Франция, которые сталкиваются с ослаблением внутреннего потребительского спроса и инвестиционной активности.

Франция: в 1-м квартале 2026 года экономика сократилась на 0,1%, главным фактором является сокращение экспорта на 3,5% (который вычел 0,9% из ВВП). Внутренний спрос также ослабевает: потребление домохозяйств сократилось на 0,2%, инвестиции — на 0,6%.

Германия: рост ВВП в 1-м квартале составил 0,3%, экспорт показывает умеренное восстановление в 2026 году. При этом растет экспорт в ЕС и США, тогда как поставки в Китай и Великобританию сократились. Однако опережающие данные по производственным заказам показывают сокращение на 3,8% м/м, что оказалось намного ниже прогнозов (-0,1%).

В условиях слабой экономической активности ЕЦБ, хотя и отреагировал на ускорение инфляции июньским повышением процентных ставок, ужесточает монетарные условия с крайней осторожностью — важно балансировать между риском роста цен и замедлением роста ВВП. Поэтому повышение ставок в этом году выглядит умеренно и даже символично.

Прогноз

В базовом сценарии ожидается умеренный рост ВВП США — вблизи 2%. Сильная волатильность индекса S&P500 с начала года уже обеспечила его выход в диапазон 7 200 – 7 500 пунктов, что было нашим прогнозом на этот год. Но риски, связанные с ИИ, стали выше, причем симметрично (может быть как сильный рост, так и падение), поэтому базовый сценарий — умеренный рост к 7 500 – 8 000 пунктам в рамках тренда последних лет.

При негативном сценарии сильное увеличение инфляции и слабый рынок труда могут привести экономику на грань рецессии и вызвать снижение S&P500 до 6 700 пунктов и ниже (-10%).

При позитивном сценарии инфляция снизится, а рынок труда укрепится. Это позволит ФРС снижать ставку, что вместе с фискальным импульсом усилит аппетит к риску и может вынести S&P500 выше 8 000 пунктов.

В 2027 году общая картина на рынке США, скорее всего, сохранится, а вот Европа рискует войти в рецессию, вызванную дефицитом энергоносителей и слабым внешним и внутренним спросом.

ФРС и ЕЦБ: идеальный шторм для ястребов

ФРС: смена руководства без смены курса

В мае Кевин Уорш, финансист и юрист, стал новым председателем ФРС. От него ожидали податливости, а Дональд Трамп открыто рассчитывал на быстрое снижение ставок. Однако первое заседание показало обратное:

• Уорш — «ястреб», сторонник независимости ФРС, который не будет продвигать политические желания Белого дома о снижении ставок.
• Год назад Уорш мог бы утверждать, что условия для снижения ставок близки. Однако война в Иране сделала условия для смягчения политики (снижение инфляции и охлаждение рынка труда) недостижимыми.
• На своей первой пресс-конференции Уорш подчеркнул приверженность цели по инфляции в 2% и не подтвердил слухов о пересмотре таргета.

Участники FOMC повысили ожидаемую траекторию базовой ставки: консенсус в графике dot plot поднялся с 3,4% до 3,8% на 2026 год и с 3,1% до 3,6% на 2027 год. Это предполагает одно повышение ставки на 25 б. п. в этом году и одно последующее снижение в 2027-м.

Ориентир по дефлятору РСЕ (индекс потребительских расходов) на 2026 год повышен с 2,7% до 3,6%, базовая инфляция пересмотрена с 2,7% до 3,3%. Достижение целевых 2% по-прежнему ожидается в 2028 году. Прогноз роста ВВП на 2026 год понижен до 2,2% с 2,4% в мартовском релизе, оценка на 2027 год сохранена на уровне 2,3%.

Инфляционный шок, спровоцированный скачком цен на нефть, оставляет ФРС ограниченное пространство для маневра. Но в случае исчерпания этого эффекта ФРС получит возможность сохранить паузу до конца года и приступить к снижению ставки в 2027-м.

Инициативы Кевина Уорша

Вместе с удержанием жесткого курса по ставке Уорш приступил к реализации собственной программы институциональных реформ внутри ФРС, главная цель которых — снижение долгосрочных ставок:

• Отказ от избыточных коммуникаций и ориентиров по будущей политике (forward guidance).
• Изменение приоритетных показателей инфляции в пользу усеченных и медианных показателей без изменения таргета в 2%.
• Ослабление регулирования банковского сектора, отказ от тренда на его ужесточение после кризиса 2008 года.
• Сокращение баланса ФРС и расширение полномочий Казначейства в части влияния на портфель активов ФРС.

Большинство инициатив Уорш рассчитывает завершить осенью или к концу 2026 года. Ожидаемые последствия реформ — больший размер риска, который смогут на себя брать банковская система и финансовые рынки.

ЕЦБ: разворот от смягчения к ужесточению

В отличие от ФРС, ЕЦБ уже перешел к активным действиям, став первым крупным регулятором, повысившим ставки в ответ на ускорение инфляции до 3,2%. В июне ставки были повышены на 25 б. п. Впервые с сентября 2023 года ставка по основным операциям рефинансирования вернулась к 2,4%.

Текущие темпы повышения ставки — не та мера, которая может существенно охладить экономику еврозоны. Это скорее шаг, нацеленный на коммуникацию и призванный показать готовность ЕЦБ не затягивать с принятием мер для контроля инфляции.

В обновленном макропрогнозе регулятор отметил усиление стагфляционного давления. Прогноз по общей инфляции (HICP) пересмотрен вверх с 2,6% до 3% на этот год и с 2% до 2,3% на 2027 год. Ориентир по базовому HICP повышен с 2,3% до 2,5% на 2026 год, с 2,2% до 2,5% — на 2027-й. Прогноз роста экономики ухудшен из-за ожидаемого давления на реальные доходы и потребительские настроения: рост ВВП на 2026 год понижен с 0,9% до 0,8%, на 2027 год — с 1,3% до 1,2%.

Потолок ставки в этом цикле будет низким

Судя по комментариям председателя ЕЦБ Кристин Лагард, аргументов против продолжения повышения ставки нет. Однако умеренный пересмотр вверх прогноза по инфляции на ближайшие два года, а также стабильная траектория текущей инфляции позволяют ожидать, что ЕЦБ не будет торопиться и ограничится 1-2 дополнительными повышениями, а не полноценным длинным циклом ужесточения.

Скорее всего, ЕЦБ повысит ставки в сентябре. Пока же рынок облигаций берет на себя часть работы ЕЦБ через повышение доходностей.

Снижение инфляции в июне до 2,8% дает регулятору возможность взять паузу для оценки ситуации в июле – августе. Тем более ЕЦБ, скорее всего, будет действовать осторожно с учетом подавленного настроения потребителей и бизнеса и отсутствия фискальных стимулов в странах блока.

Слабый рост еврозоны (ВВП в 1-м квартале сократился на 0,2%) — главный аргумент против затяжного цикла ужесточения. Если торможение экономики усилится, ЕЦБ, вероятно, предпочтет не менять ставку.

Инструмент защиты трансмиссии (TPI) сохраняется как страховка от разрозненных движений в доходностях суверенных облигаций стран еврозоны, что дает ЕЦБ пространство для маневра ставкой без риска повторения долгового кризиса.

Асимметрия действий ФРС и ЕЦБ может стать драйвером укрепления евро (несмотря на сложности в экономике еврозоны), а также может ощутимо влиять на относительную динамику активов по обе стороны Атлантики в 2026–2027 годах.

Рост ВВП Китая на 5% — план, но не прогноз

План в 5% роста под риском

В 1-м квартале ВВП Китая вырос на 5%, что отвечает официальной цели. Промышленное производство в июне выросло на 5,3% г/г, ускорившись после роста на 4–4,5% в апреле – мае. Китай решил не использовать на полную запасы нефти и вместо этого снизил на 15–20% загрузку мощностей нефтепереработчиков. Разумное решение на фоне неопределенности и проблем с логистикой через Ормуз, но за него пришлось платить экономической активностью.

Китайская экономика по-прежнему опирается на экспорт. Импорт хотя и увеличивается, но не за счет внутреннего потребления, а в силу производственной необходимости. Поскольку Китай еще не замкнул на себя все этапы производства чипов, он вынужден завозить комплектующие, компоненты и материалы.

Старение населения все больше сказывается на экономике. Например, через снижение цен на недвижимость, что уменьшает оценку сбережений. А так как недвижимость была локомотивом китайской экономики на протяжении многих лет, ее доля в активах домохозяйств очень высока.

Меры поддержки внутреннего спроса пока не приносят плодов, но стратегически Китай может развиваться только через внутренний спрос. Это прямо следует из демографической ситуации.

Выжидательная позиция руководства

Вышедшие в мае данные показали, что кредитование в Китае растет слабее ожиданий, общий рост займов продолжил замедляться. Китайская экономика больше не получает импульса от расширения кредита, питавшего рост экономики, в том числе недвижимости.

Объем новых юаневых кредитов в мае — 520 млрд юаней, что оказалось ниже ожиданий и заметно ниже уровней прошлого года (623 млрд юаней в мае 2025 г.). Рост общего объема банковских кредитов замедлился до 5,5% (исторический минимум), долгосрочное среднее значение составляет около 14,6%. Кредиты населению в мае сократились на 141,2 млрд юаней после еще более сильного падения в апреле.

Главная причина — продолжительный кризис в сфере недвижимости. Падение цен на жилье снижает ипотечное кредитование и одновременно ослабляет готовность населения брать новые займы.

Корпоративное кредитование, напротив, выросло до 640 млрд юаней, но этого недостаточно, чтобы компенсировать снижение активности домохозяйств. В результате экономика все больше зависит от кредитования компаний, связанных с государственным сектором, тогда как чистый потребительский спрос остается слабым.

Рекордный торговый профицит

Экспорт Китая вырос в мае и июне на 19,4% и 27% г/г, но сопровождался столь же значительным увеличением импорта (+27,4% и 36% г/г). Китай плотно встроен в глобальные цепочки создания стоимости и, хотя он быстро развивает сложные техпроцессы, пока больше специализируется на этапах средней и низкой сложности. Отсюда большой объем импорта комплектующих и сырья для производства конечной продукции.

Отметим, что около половины прироста экспорта пришлось на продукцию, связанную с ИИ-технологиями. Это, с одной стороны, отражает ситуационный/временный характер скачка экспорта, но, с другой стороны, говорит о том, что Китай может уверенно занимать самые технологичные ниши современной экономики.

Китайские индексы — неуверенная динамика

В этом году динамика индексов рынка акций Китая выглядит совсем неоднородно. Например, гонконгский HangSeng по итогам 1-го полугодия ушел в минус, Shanghai Composite удержался около нулевой отметки, хотя и демонстрировал высокую волатильность. MSCI China вышел в плюс, а индекс Shenzhen вырос примерно на 15%.

Иностранные инвесторы продолжают уходить из китайских активов на фоне глобальных рисков и изменения позиций страны на мировой арене. Но индексы, ориентированные на внутренний рынок Китая, чувствуют себя значительно лучше и продолжают расти. С учетом трансформации позиций Китая в мировой экономике отношение «глобальных» инвесторов будет оставаться настороженным, тогда как «внутренние» инвесторы могут, наоборот, разогнать котировки внутреннего рынка.

Развивающиеся экономики

Индия

Судя по текущей динамике, рост ВВП Индии замедлится до 6,6% в 2026 году с 7,7% в 2025 году. В последние кварталы темпы роста превышали тренд за счет сильных потребителей, устойчивых инвестиций и фискальных стимулов даже на фоне внешней неопределенности, в том числе в торговле с США.

Дефицит осадков (слабый сезон муссонов) может привести к спаду производства в сельском хозяйстве, что подстегнет инфляцию. Рост цен пока ниже целевых 4%, но к концу года может вырасти до 5,1% против прошлогодних 2,1%. Энергетический шок начинает сказываться на экономике, издержки уже перекладываются в розничные цены, а господдержка рынка топлива остается ограниченной.

Рост инфляции и дефицита счета текущих операций и ослабление рупии, вероятно, подтолкнут Резервный Банк Индии к повышению ставки РЕПО с 5,25% до 5,5% к концу 2026 года и удержанию этого уровня в течение 2027 года. Повышение не окажет охлаждающего эффекта на экономику, поскольку ставка останется в пределах нейтральных 5,4–6%. Одновременно регулятор сдерживает инфляцию через валютный канал (интервенции и смягчение ограничений для иностранных инвесторов).

Другая Азия

Перспективы экономического роста в Юго-Восточной Азии сбалансированы:

• Электронная промышленность поддерживается экспортом технологий США. Большие инвестиции в ИИ американских бигтехов стимулируют рост производства полупроводников и комплектующих в Малайзии, Вьетнаме и Таиланде.
• Потребность в центрах обработки данных (ЦОД) поддерживает строительство, инвестиции в инфраструктуру, развитие специальных экономических зон.
• Внутренний спрос поддерживается фискальными мерами.
• При этом растет конкуренция со стороны промышленности Китая.
• Рост цен на энергоносители выступает сдерживающим фактором.

Инфляция возросла по всему региону, но наибольшее давление испытывают нетто-импортеры энергоносителей: Филиппины, Вьетнам и Таиланд, где цены на топливо поднялись на 25% г/г, а рост стоимости закупок нефти заметно сказывается на счете текущих операций, что порождает валютные риски.

Ослабление местных валют подогревает инфляцию. В ответ на это центральные банки Филиппин и Индонезии повысили базовые ставки на 50 и 100 б. п. соответственно. Дальнейшее ужесточение монетарной политики в регионе будет умеренным за счет исчерпания энергетической инфляции и стабилизации ценовых ожиданий. В Малайзии и Индонезии (умеренные чистые экспортеры энергоносителей) ситуация мягче, хотя и не без помощи господдержки.

Латинская Америка

Рост экономики стран Латинской Америки, вероятно, замедлится в 2026 году до 1,8% и восстановится до 2,3% в 2027 году. Основная причина — инфляция, вызванная ростом цен на энергоносители, и реакция на это центральных банков. Но пока инфляция в регионе остается умеренной и не требует широкого повышения ставок.

• Бразилия — бенефициар тарифного режима США (пошлина на экспорт в США снижена с 50% до 15%). Фискальная политика поддерживает внутренний спрос, смягчая давление рекордно высоких процентных ставок (14,25% на конец июня). Банк Бразилии может снизить ставку при торможении инфляции. Основной риск — рост цен на продовольствие из-за дефицита удобрений.
• Рост ВВП Аргентины ослаб вслед за ослаблением внутреннего спроса в 1-м квартале под давлением жесткой монетарной политики. Цены на топливо выросли на 40%, инфляция держится выше 30%. Потенциальное снижение объемов мировой торговли из-за войны на Ближнем Востоке осложнит накопление валютных резервов, несмотря на статус чистого экспортера энергоносителей (1% ВВП).
• Мексика — умеренный чистый импортер (закупки СПГ превышают экспорт нефти). Снижение ВВП в начале года отразится в меньших темпах роста в 2026 году. Неопределенность в части будущего трехстороннего торгового соглашения с США и Канадой (USMCA) оказывает давление на капитальные инвестиции в Мексике, и ситуация, вероятно, не станет более ясной в ближайшие кварталы. Хотя США, скорее всего, сохранят преференциальный торговый режим для Мексики в ближайшие годы. Центральный банк в условиях устойчивой инфляции, вероятно, будет удерживать учетную ставку на уровне 7% до конца этого года, прежде чем возобновит смягчение ДКП в 2027 году.

ЕМЕА

Большая доля потребления домохозяйств в структуре ВВП и ускорение инфляции повлияют на замедление роста большинства развивающихся экономик ЕМЕА. Нигерия и ЮАР выиграют от повышения цен на нефть и драгоценные металлы.

Рост ВВП Турции, судя по прогнозам, замедлится до 3,2% из-за падения реального экспорта в 1-м квартале. Как крупнейший нетто-импортер энергоносителей, страна столкнулась с наибольшим ростом цен. Хотя в последующие кварталы восстановление сельского хозяйства и жилищного строительства может поддержать внутренний спрос.

Саудовская Аравия сократила добычу и экспорт нефти и СПГ из-за закрытия Ормузского пролива, повреждения инфраструктуры и перенаправления поставок, что может повлиять на замедление роста ВВП до 2,6% против 4,5% в 2025 году. Ожидаем восстановления прежних темпов роста в 2027 году.

Еврооблигации. Глобальный рынок

Обнадеживающий старт — 2026

Начало года вызвало ложную надежду на дальнейший рост еврооблигаций. Тогда рынок был уверен, что ФРС хотя бы один раз снизит ставку до конца 2026 года. Однако конфликт на Ближнем Востоке внес свои коррективы: цены на нефть выросли до уровней выше 100 долл. за баррель, что тут же отразилось на стоимости топлива. В результате энергетическая инфляция стала причиной всплеска цен как в США, так и в еврозоне. ФРС пока ограничивается паузами, в то время как ЕЦБ на последнем заседании даже пришлось ужесточать ДКП.

Сейчас рынок перезаложил ожидания касательно дальнейшей траектории ставки ФРС: базовый сценарий предполагает сохранение текущего уровня до конца года, при этом некоторые участники рынка и вовсе закладывают повышение ставки на 25 б. п. до декабря 2026 года.

Корпоративные облигации США

Очевидно, что произошедшее отразилось на доходности долларовых еврооблигаций. Наиболее существенный рост базовых доходностей произошел на отрезке 1–2 лет. Это вызвало сопутствующий рост доходностей корпоративных облигаций.

При этом спреды как в выпусках американских эмитентов инвестиционного качества, так и в высокодоходном сегменте не просто остаются на минимальном уровнях, но еще и пробуют сжиматься. Видимо, всему «виной» заметный рост финансовых результатов компаний, а также длительный период отсутствия значимых кредитных событий.

В отсутствие шоков или кредитных событий доходность в оставшуюся часть 2026 года будет формироваться за счет высоких купонов. Доходности инвестиционного (IG) и высокодоходного сегментов остаются высокими в абсолютном выражении, особенно облигаций с дюрацией в 5–7 лет, что делает корпоративный долг предпочтительнее депозитов и суверенного долга.

Тем не менее возможность сужения спредов ограниченна, поэтому рост базовых доходностей может быстро спровоцировать распродажу и в корпоративных бумагах.

Развивающиеся рынки

На глобальном рынке еврооблигаций ситуация аналогична рынку США. Общий рост доходностей здесь также связан с ростом доходностей казначейских облигаций США. Однако спреды как в сегменте корпоративных облигаций (в том числе и высокодоходных), так и в сегменте суверенных выпусков сужаются, достигнув минимальных за много лет уровней.

Это связано с отсутствием серьезного стресса в системе: крупных дефолтов или заметного роста напряженности в долговом сегменте не наблюдается, а некоторым традиционно проблемным эмитентам и вовсе повышают кредитный рейтинг (см. случай Аргентины).

В таких условиях спрос на валютную диверсификацию и игру на разнице процентных ставок (carry-trade) сохраняется. В результате инвесторы продолжают принимать кредитные риски EM-эмитентов, что удерживает спреды на сжатых уровнях даже на фоне более жесткой риторики центральных банков.

В то же время сжатые спреды — это источник риска, так как в случае продолжения роста базовых доходностей возможностей демпфировать их сужением спредов у рынка не будет. А это может спровоцировать распродажу в сегменте.

Прогноз

В первой половине 2026 года себя хорошо показала стратегия управления высокой доходностью при контролируемом риске. Оправдался повышенный кредитный риск, ставка на кредитную премию. Высокодоходные облигации США и рынки развивающихся стран были источником повышенной текущей доходности.

В текущих условиях кредитный риск не дает значительной премии, тогда как ситуация в экономике на фоне событий в Иране остается под риском. В этой связи правильным решением видится уход в качество. Государственные облигации с точки зрения соотношения риска и доходности выглядят предпочтительнее корпоративных бумаг из-за асимметричности риска движения спредов. Потенциал их расширения на порядок превышает потенциал их сужения в обозримой перспективе.

Ормузский кризис и сырьевые рынки

Нефть: классический шок предложения

Рынок нефти прошел через череду смены настроений. В январе – феврале формировался умеренный профицит предложения, консенсус-прогноз по стоимости барреля Brent на год вперед составлял 61–65 долл. Но закрытие Ормузского пролива в марте перевернуло баланс условий.

Через Ормуз проходит 21% мировых морских поставок нефти, около 84% такого экспорта идет в Азию (треть — в Китай). Блокировка этого канала создала физический дефицит в цепочках поставок, а страны Персидского пролива были вынуждены сократить добычу нефти, особенно это затронуло Саудовскую Аравию и Ирак.

В апреле – мае стоимость Brent на пике превышала 120 долл. за баррель. Тем не менее 400 млн баррелей из стратегических запасов G7, экспорт нефти из США, снижение импорта Китая и коммерческие запасы смогли сдержать цены. Рынок избежал худшего сценария.

На этом фоне ОАЭ в начале мая вышли из ОПЕК и ОПЕК+. Следом в конце июня Ирак заявил о возможном выходе из организации при отказе увеличить его квоту. Оставшиеся семь стран ОПЕК+ продолжают повышение квот на добычу нефти: на 188 тыс. баррелей в сутки в апреле – мае. Суммарно с начала года квоты повышены на 788 тыс. баррелей в сутки, а с уровней марта 2025 года — на 3,1 млн баррелей в сутки. В условиях дефицита повышение квот позволяет картелю наращивать предложение, не оказывая давления на цены.

Переговоры между США и Ираном снизили риски, и цены на нефть почти вернулись к исходным уровням. Тем не менее последствия конфликта будут удерживать цены повышенными до конца года:

• странам необходимо восстановить израсходованные резервы;
• Китай по мере использования запасов вернется к покупкам, толкая спрос вверх на и без того ограниченном рынке;
• страховые премии для танкеров на транзит через Ормуз останутся повышенными из-за логистических и военных рисков;
• режим перемирия хрупок, и переговоры могут сопровождаться демаршами и применением оружия со стороны США, Ирана, Израиля, Ливана;
• когда пролив полностью откроется, ситуация с поставками нормализуется только через 2–4 месяца;
• восстановление добычи нефти в Персидском заливе до докризисных уровней может занять от 4–6 месяцев.

Природный газ

Весной предложение на рынке газа оказалось под двойным ударом: Ормузский пролив был заблокирован, а удары Ирана вывели из строя заводы QatarEnergy в Рас-Лаффане. Котировки TTF превышали 800 долл. за 1 тыс. куб. м. Запасы газа в хранилищах ЕС в начале марта падали до 30% — минимума с 2022 года.

После подписания меморандума о перемирии рынок быстро нормализовался. К концу июня запасы ЕС восстановились до 46,4%. Ключевой вопрос — сроки окончательного прекращения огня и восстановление производства и экспорта катарского СПГ. Это важно с учетом запрета на покупку российского газа с 1 января 2027 года. Также Европе приходится конкурировать за свободные объемы с азиатскими покупателями.

Золото

Золото подешевело от мартовских максимумов на 24,78%. Фактор геополитики оказался слабее риска роста инфляции и повышения ставки ФРС. В результате спрос со стороны биржевых фондов (ETF) начал ослабевать, и рекордных покупок центробанками стало явно недостаточно. Если ФРС сможет сохранить текущую ставку, внимание к золоту со стороны ETF может быстро вернуться.

Прогноз

Базовый сценарий предполагает разблокировку Ормуза, стоимость Brent будет в пределах 68–75 долл. за баррель до конца 2026 года и 65 долл. в 2027 году. Цена на газ на европейском рынке будет находиться в диапазоне 480–600 долл. за 1 куб. м в 2026–2027 гг.

При длительном закрытии пролива Brent может подорожать до 90 долл. за баррель и выше. Цена на газ в Европе поднимется до 720 долл. за 1 куб. м. Это окажет давление на энергоемкие отрасли.

Цена на золото будет двигаться в пределах 3 700 – 4 300 долл. за унцию до конца года. В 2027 году возможен рост до 4 500 долл. в случае замедления инфляции и смягчения политики ФРС и ЕЦБ.

Золото и другие металлы

Получите доступ к рынку драгоценных металлов через фонды

Узнать больше

Валюты

Рубль оказался крепче ожиданий

Рубль начал год с укрепления, но «выключение» бюджетного правила в феврале, вызванное истощением ФНБ из-за низких экспортных цен на российскую нефть, кратковременно вывело курс к USD/RUB 85,0 (CNY/RUB 12,5). Это соответствовало базовому прогнозу на конец 2026 года.

Начало конфликта США и Израиля с Ираном резко все изменило. Скачок мировых цен на нефть, снижение дисконта по российской нефти, рост цен на другие экспортные товары из России привели к росту экспортной выручки. Бюджетное правило было включено с задержкой и смогло лишь сгладить ситуацию, рубль «сходил» к USD/RUB 70. К середине года курс стабилизировался около USD/RUB 77–78 (CNY/RUB 11,5).

Крепкий рубль и охлаждение экономики

Крепкий рубль продолжает вносить главный вклад в снижение инфляции, позволяя ЦБ РФ снижать ставку. При этом укрепление рубля в сочетании с высокой ставкой — сильный фактор охлаждения экономики, так как высокая ставка не дает, например, реализоваться главному преимуществу крепкого рубля — наращиванию инвестиционного импорта (станков, оборудования).

Крепкий рубль сильно ударил по экспортерам, нефтегазовые компании не спешили наращивать объемы инвестиций в бурение, что в будущем негативно скажется на добыче.

CNY — внутри долгосрочного коридора

В 1-м полугодии юань продолжил укрепляться, достигнув USD/CNY 6,7. Сейчас курс в середине многолетнего диапазона — USD/CNY 6–7,3. Высокая интенсивность товарооборота Китая с США и Европой и фиксинг курса Народным банком Китая, обуславливают низкую волатильность курса.

Укреплению CNY способствует торговый профицит и глобальная тенденция на «дедолларизацию». Это может быть и частью стратегии переориентации экономики на внутренний рынок.

Евро: ненадежный фундамент

Устойчивый профицит счета текущих операций — основной фактор поддержки евро. В тоже время еврозона сталкивается со слабой промышленной активностью и дефицитом бюджета во многих странах блока. Уязвимость евро заключается и в неоднородности экономик блока, а также политических рисках.

В случае более сильного, чем ожидается, замедления роста ВВП и усиления ценового давления евро может начать проигрывать в позициях перед долларом США даже в условиях повышения процентных ставок ЕЦБ.

Прогноз

При базовом сценарии курс рубля к концу 2026 года будет находиться в пределах USD/RUB 75–85, что благоприятно для низкой инфляции. Главный риск — ситуация в экономике. Рецессия может обрушить рубль до USD/RUB 100. При позитивном для экономики сценарии и сохранении тренда на уход от экспортной модели курс может сдвинуться до USD/RUB 70.

В 2027 году фундаментальные условия для крепкого рубля сохранятся.

Евро до конца года, вероятно, будет устойчивым в силу разницы ставок в США и ЕС, базовый ориентир по EUR/USD — 1,18. Многое будет зависеть от политики ФРС и ЕЦБ, ставки на коротком отрезке могут влиять на валюты сильнее макрофундамента.