Рынки ценных бумаг

Первая половина года оказалась удручающей для рынка акций и облигаций. Нормально себя чувствовали разве что облигации с плавающим купоном и денежный рынок. Здесь повышение прогнозов по ставкам особо не сказалось на оценках. В остальных сегментах все намного сложнее.

Индексы российских акций обновили многолетние минимумы. Крепкий рубль, нестабильные цены на нефть и санкции подкосили финансовое состояние экспортеров. Высокие процентные ставки и падение потребительских настроений оказывают давление на компании, ориентированные на внутренний спрос. Это вывело оценки на крайне низкие фундаментальные уровни, но для роста нужно больше драйверов, чем высокая дивидендная доходность или низкие мультипликаторы.

В рублевых облигациях инвесторов расстроило решение ЦБ РФ замедлить снижение ключевой ставки в июне. Рост долгосрочных ожиданий по ставке привел к сильной коррекции, особенно в длинных ОФЗ. Дальнейшая динамика здесь всецело зависит от политики ЦБ РФ.

В сегменте ВДО ситуация предсказуемо продолжала ухудшаться. В условиях более негативной макросреды и снижения прибылей компаний кредитные риски продолжили расти. Увеличивается частота дефолтов, премии за риск на очень высоких уровнях.

Валютные локальные инструменты выглядят спокойно, идем на 7–8% в иностранной валюте в этом году. Этот сегмент будет интересен при ослаблении рубля или в случае сильного снижения ключевой ставки, которое через снижение рублевых доходностей приведет и к сжатию долларовых доходностей. Пока, правда, инвесторам приходится терпеть укрепление рубля.

ОФЗ и корпоративные рублевые облигации

Изменение формы кривой доходности

Несмотря на снижение ставки ЦБ РФ, события в экономике и комментарии представителей регулятора довольно неожиданно сказались на рынке ОФЗ. За последний год доходности 2-летних ОФЗ снизились примерно с YTM 16% до 14,2%, зато доходности 10-летних выросли c YTM 15% до 16,62%.

Вроде бы кривая доходности приняла нормальный вид, но эта нормальность, по идее, должна была проявиться на более низких значениях.

Консерватизм как источник риска

Изменение настроений на рынке ОФЗ напрямую связано с заявлениями регулятора, с тем, как он воспринимает изменение ситуации. Судя по заявлениям представителей ЦБ РФ, основными инфляционными рисками для него являются:

• бюджет и перенос возврата к нулевому первичному структурному дефициту на 2029 год (ранее планировалось в 2026 году);
• ускорение кредитования;
• неопределенность вокруг нефтяных цен, причем инфляцию могут подстегнуть как высокие цены на нефть через глобальную инфляцию, так и низкие — через слабый рубль;
• дефицит топлива, рост цен на независимых АЗС и инфляционные последствия из-за роста издержек в целом.

ЦБ РФ довольно спокойно отнесся к скачку цен из-за повышения НДС, зато очень внимательно смотрит на бюджет. А так как дефицит бюджета быстро закрыть не получится, особенно на фоне стагнации экономики, этот аргумент будет всегда наготове для обоснования высокой ставки. Ссылка на глобальную инфляцию или дефицит топлива также говорит о том, что ЦБ РФ воспринимает шоки предложения как повод для ужесточения ДКП. А таких шоков при продолжении СВО будет еще много.

Сценарии быстрого снижения ставок без резкого ухудшения ситуации (когда снижение ставок будет вынужденным решением) очень маловероятны.

Прогнозируемая доходность ОФЗ за 2026 год

Корпоративные облигации в 2-м полугодии 2026 года

В течение 1-го полугодия 2026 года спред между качественными корпоративными облигациями и ОФЗ постепенно снижался, в то время как спред по облигациям с низким рейтингом держится стабильно. События последних недель привели к резкому росту доходностей ОФЗ, из-за чего спред между облигациями первого эшелона и ОФЗ почти обнулился.

Такая ситуация является нормальной, но временной и связана с пониженной ликвидностью корпоративных облигаций по сравнению с ОФЗ. Спред вернется к своим средним значениям (100–120 б. п.), просто для этого требуется время.

Премия за риск высокодоходных облигаций должна вырасти. Ее текущее низкое значение также обусловлено фактором ликвидности. Но вот равновесное значение должно быть повыше, чем раньше, так как замедление экономики будет означать увеличение частоты кредитных событий.

Прогнозируемая доходность корпоративных облигаций за 2026 год

Сценарии

1. Дезинфляционный: проблемы с топливом решаются быстро, рынок труда входит в фазу сокращения персонала, потребительский спрос слабеет, рубль остается крепким. Инфляция в этом случае должна снизиться, а ЦБ РФ сможет ускорить снижение ставки.

2. Умеренная инфляция (базовый): политика ЦБ РФ достигает скромных результатов, инфляция остается повышенной, что формирует ожидания повышенных долгосрочных ставок. Экономика при этом выдерживает высокие ставки и не сваливается в рецессию, что позволяет кредитным спредам держаться на умеренных уровнях.

3. Высокая инфляция: в случае сильного роста инфляции ЦБ РФ автоматически ужесточит ДКП, что приведет к росту ожиданий по ставкам на длинном горизонте.

ОФЗ и корпоративные облигации

Фонды рублевых облигаций на разные сценарии в экономике

Узнать больше

Российские облигации: флоатеры и ВДО

Во флоатерах без перемен

В 1-м полугодии 2026 года сегмент облигаций с переменным купоном (флоатеры) оставался одним из наиболее устойчивых на российском долговом рынке. На фоне сохранения осторожного подхода ЦБ РФ к смягчению денежно-кредитной политики и периодического пересмотра ожиданий по траектории ключевой ставки инвесторы продолжали воспринимать бумаги с плавающим купоном как инструмент защиты от процентного риска.

Перспективы 2-го полугодия 2026 года

Усиление проинфляционных факторов и пересмотр ожидаемой траектории ключевой ставки будут удерживать доходности флоатеров на относительно привлекательном уровне.

В связи с этим стоит ожидать сохранения повышенного интереса к этому сегменту. Впрочем, уже сейчас понятно, что интерес этот будет избирательным: инвесторы готовы покупать бумаги первого эшелона с умеренной премией, но продолжают требовать повышенную компенсацию за кредитный риск в менее устойчивых эмитентах. В результате происходит сужение спредов в выпусках облигаций эмитентов первого эшелона, тогда как во втором эшелоне премии остаются расширенными.

С учетом текущей макроэкономической ситуации и неопределенности относительно дальнейшего снижения ключевой ставки облигации с переменным купоном сохраняют привлекательность для консервативных инвесторов.

Прогнозируемая доходность корпоративных флоатеров за 2026 год

Высокодоходные облигации

Сегмент ВДО вошел в фазу охлаждения: после периода активных размещений и высокой доходности инвесторы активно пересматривают кредитные риски. Появились маркеры системного напряжения в сегменте: задержки платежей и технические дефолты.

При этом снижение ключевой ставки пока не трансформировалось в существенное улучшение доступности финансирования для эмитентов сегмента. Кредитная премия Индекса высокодоходных облигаций (Cbonds CBI HY G-spread) с начала года колеблется в коридоре 13–15%, хотя в нормальных условиях она находится в пределах 3–7%.

Сохранение высокой стоимости заимствования в 1-м полугодии 2026 года привело к росту числа как негативных рейтинговых действий, так и кредитных событий. Рынок ВДО остается рынком не только повышенной доходности, но и повышенных рисков.

Напомним, что проявлениями повышенных рисков являются:

• рост долговой нагрузки (чистый долг / EBITDA);
• снижение покрытия процентных платежей (EBITDA/проценты);
• высокая стоимость обслуживания долга.

Высокодоходные облигации в 2026 году

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) у компаний третьего эшелона находится в диапазоне 15–25%. Если стоимость заимствований превышает 25%, выживание бизнеса зависит от того, хватит ли запаса прочности дожить до снижения ставок.

Критически важными в 2026 году будут диверсификация и отбор имен. Часто дополнительные 1–3% к доходности означают риск потери 50–70% в случае дефолта или реструктуризации. Отсюда разумно смещение фокуса с третьего эшелона на второй эшелон и даже некоторая доля ОФЗ.

Прогнозируемая доходность высокодоходных облигаций за 2026 год

Российские облигации в иностранной валюте

Локальные валютные облигации: итоги 1П26

Локальные валютные облигации (ЛВО) показали умеренную доходность по итогам 1-го полугодия. Этому способствовали следующие факторы:

• повышенная волатильность рубля, связанная как с уменьшением экспортных доходов в 1-м квартале 2026 года вследствие низких цен на Urals, так и с временной приостановкой действия бюджетного правила;
• дефицит юаневой ликвидности весной этого года, что могло способствовать закрытию плечевых длинных позиций в ЛВО;
• рост доходностей в рублевом сегменте, вызванный замедлением темпов смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

Нормализация рынка

Доходности замещающих/локальных валютных облигаций подросли вслед за ростом доходностей в рублевом сегменте. Стабилизации ситуации на рынке ЛВО способствует падение юаневой овернайт ставки до привычных 0–1%, что позволяет инвесторам дешево занимать в юанях и покупать валютные выпуски.

Взгляд на 2026-й

С учетом более осторожной позиции Банка России относительно проинфляционных рисков и, как следствие, более длительного периода высокой ключевой ставки мы ожидаем «скромного» роста сегмента российских облигаций в иностранной валюте.

При этом спрос на валютные облигации как на инструмент, способный хеджировать валютный риски и приносить валютную доходность, сохранится. При ослаблении рубля (росте курса до USD/RUB 90 и выше) валютные облигации будут оптимальным выбором на 2026 год.

Облигации в CNY

В декабре 2025 года Минфин РФ вышел на рынок с выпусками в юанях. Основной объем выкупили банки (почти 60%), но более 15% приобрели розничные инвесторы. Спрос со стороны физических лиц — серьезный фактор снижения доходностей в сегменте.

Минфин планирует ежегодно выходить на рынок с подобными выпусками, но именно с целью рефинансирования. Поэтому давления на рынок с этой стороны не будет. Хотя краткосрочно цены на облигации могут снижаться в преддверии новых размещений.

Прогноз

Консервативные долларовые портфели средней дюрации должны принести 7–8% в базовом сценарии по итогам года. В случае ослабления рубля это может дать до 30% рублевой доходности.

Долгосрочно валютные облигации в РФ должны стоить ближе к международным аналогам сопоставимого кредитного качества — зона 5,5–6% YTM при средней дюрации на уровне суверена.

Российские облигации в иностранной валюте

Источник валютной диверсификации портфеля

Узнать больше

Российский рынок акций

Холодный душ

1-е полугодие сложилось для рынка акций отчетливо негативно. К середине года индекс МосБиржи потерял порядка 15%, с учетом дивидендов просадка составила 12,2%. Год начался с постепенного роста, но уже в начале марта рынок перешел к нисходящей динамике и большую часть времени оставался под давлением, выйдя к концу июня на минимальные уровни с марта 2023 года.

Ключевые факторы давления — осторожный темп снижения ключевой ставки ЦБ. При доходностях депозитов и денежного рынка выше 14% акции проигрывали в конкуренции за капитал.

Дополнительно на рынок давило укрепление рубля: экспортеры занимают около 50% в структуре индекса МосБиржи (IMOEX), при этом доходы нефтегазового сектора более чувствительны к изменению курса рубля, нежели к динамике цен на нефть. Кроме того, инвесторы закладывали в цены негативный геополитический фон и сохранение высокого дисконта Urals.

Оценки в условиях высоких доходностей ОФЗ

Премия за риск инвестиций в акции находится на уровнях конца 2024 года, когда рынок ожидал значительно более жесткой денежно-кредитной политики, или середины 2022 года — периода выраженной перепроданности.

По формальным метрикам российский рынок акций исторически дешев. Форвардный показатель капитализации к прибыли компаний (P/E) на 2026 год находится на уровне 4,3х. Однако ожидать возврата мультипликаторов к уровням 2019–2021 годов не стоит. Геополитическая премия уже заложена в цены, безрисковая ставка вдвое выше, спрос нерезидентов отсутствует, а налоговая нагрузка на прибыли возросла. К этому добавляется риск рецессии, которую может вызвать излишне жесткая ДКП.

Дивиденды — аргумент?

Дивиденды остаются важным фактором оценки, но их роль как самостоятельного драйвера притока капитала уменьшилась. Когда доходности ОФЗ (безрисковых бумаг) составляют YTM 14–16%, при адекватной премии за риск (equity risk-premium, ERP) планка доходности, которую должны давать акции, поднимается к 22–28%. Дивидендная доходность сильных бумаг в 9–13% при историческом росте на 7–13% в год дает около 20%. Это не дает достаточного аргумента для того, чтобы брать акционерный риск ради меньшей отдачи.

Основным драйвером переоценки акций должно стать не сжатие премии за риск, а рост дивидендов через рост прибылей либо снижение доходностей ОФЗ. Пока разница дивидендной доходности со ставками ОФЗ отрицательна или близка к нулю, дивиденды не будут стимулировать ребалансировку в пользу акций.

Ресурсные компании под давлением

Если нефтегазовый сектор генерирует положительный СДП, то сектор металлургии сталкивается с глубоким отрицательным потоком из-за слабого внутреннего спроса, санкционного дисконта и крепкого курса рубля. Это означает либо рост долга при текущих уровнях ставок, либо секвестр дивидендов. Поскольку во многом причины отрицательного СДП цикличны, 2027 год может дать новые условия и основания для переоценки.

Прогноз-2026

В базовом сценарии портфели российских акций могут отыграть потери первой половины года. В негативном сценарии рынок будет держаться на текущих уровнях или ниже. Для позитивного сценария и выхода в плюс по итогам года нужен серьезный сдвиг, например, более смелое снижение ключевой ставки или прогресс в мирном урегулировании.

Российский рынок акций

Наши идеи на рынке акций

Узнать больше

Сегментация российского рынка акций

Чувствительные точки

Бизнесы, ориентированные на внутренний спрос, крайне чувствительны к ключевой ставке, но более устойчивы в сравнении с экспортерами, которые в большей степени зависят от курса рубля, нежели от динамики цен на сырьевые товары. 2027 год может дать передышку для обоих сегментов — за счет смягчения кредитных условий и ослабления рубля.

Экспортеры

Нефтегазовый сектор слабо начал год в условиях пониженных цен на нефть. Резкий скачок котировок Brent и последовавший рост стоимости Urals, казалось бы, должны были улучшить настроения в отношении российских нефтяников. Перекрытие Ормузского пролива создало возможности и для расширения поставок СПГ. Однако котировки компаний сектора оставались под давлением — участники рынка не рассчитывали на устойчивость высоких цен и меньшего дисконта Urals.

Крепкий рубль стал более важным фактором, компенсируя эффект роста экспортных цен и ограничивая прибыльность. Дополнительным негативным фактором стало регулярное давление на инфраструктуру нефтеперерабатывающих заводов. Скорость и эффективность восстановления мощностей напрямую влияет на финансовые результаты нефтяных компаний, поскольку переработка является наиболее маржинальным сегментом их бизнеса.

Позитивно смотрим на НОВАТЭК, «Транснефть» и «Татнефть».

Металлурги и добыча. Несмотря на привлекательные оценки большинства металлургов по мультипликаторам, триггеров для позитивного взгляда на сектор недостаточно. Внутренний спрос остается слабым — высокие процентные ставки делают дорогостоящими инвестиции в оборотный капитал. Экспорт, который ранее смягчал просадку на внутреннем рынке, остается невысоким из-за крепкого рубля, профицита предложения стали, дорогой логистики и санкционных ограничений. Затраты компаний возросли и из-за изменений в налогообложении.

По итогам 2026 года прибыли в секторе, скорее всего, обновят минимумы. В 1-й половине 2027 года финансовые показатели могут восстановиться. Более устойчиво относительно аналогов выглядит «Норникель».

Внутренние отрасли

Финансовый сектор ожидаемо сохранял наибольшую устойчивость в 2026 году относительно других секторов экономики. В условиях снижения ставки банки снижают стоимость фондирования, удерживая доходность активов и чистую процентную маржу.

Устойчивость роста прибылей сохраняет за сектором возможности для дивидендов — многие представители сектора входят в число лидеров по дивидендной доходности. Низкие рыночные мультипликаторы открывают дорогу для обратного выкупа акций, что поддерживает котировки.

В числе рисков остается ухудшение качества кредитных портфелей в условиях замедления потребительской и деловой активности. Это требует увеличения резервов, что оказывает давление на прибыль.

ДОМ.РФ, Сбербанк, «Т-Технологии» и Совкомбанк выглядят интересными в секторе за счет устойчивого роста прибыли и дивидендов.

Потребительский сектор вошел в 2026 год в непростом балансе условий: несмотря на все еще высокий рост реальных заработных плат, потребители все чаще выбирают сберегательную стратегию, а также становятся более чувствительными к ценам и предпочитают более дешевые сегменты. Это уже отражается в снижении трафика и меньшем росте среднего чека у продуктовых ретейлеров. Большее давление в силу дорогого кредита испытывают секторы дискреционного спроса и дорогостоящих товаров.

Медицина и фармацевтика сохраняют двузначные темпы роста выручки и EBITDA в условиях консолидации отрасли, расширения мощностей и нового регулирования. Запуск новых направлений «Озон Фармацевтикой» и госконтракты поддерживают свободный денежный поток. «Мать и дитя» сохраняет потенциал двузначной дивидендной доходности за счет диверсифицированного бизнеса и сделок слияния и поглощения (M&A).

Производители решений ПО (или софта) сталкиваются со сложной макросредой. Высокие ставки больше всего затрагивают оценки компаний сектора. Кроме того, ограничения в бюджетах вынуждают корпоративных и государственных заказчиков действовать осторожнее при планировании расходов на цифровизацию. Это напрямую сдерживает спрос на отечественные IТ-решения в среднесрочной перспективе. Сроки сделок удлиняются, ряд новых проектов откладываются.

В крупном IТ-секторе рекламный сегмент и бизнес, ориентированный на потребителя, остаются под давлением из-за охлаждения экономической активности.

В то же время замедление роста Ozon и «Яндекса» выглядит закономерным по мере взросления бизнеса. Финтех-направления становятся драйверами роста. Прибыли поддерживает оптимизация затрат за счет автоматизации и ИИ. Текущие оценки не в полной мере отражают потенциал роста компаний в секторе.

Телеком-операторы оперируют на стабильном рынке, способны поддерживать хорошие темпы роста бизнеса и рентабельность даже в сложных макроусловиях. Это делает их традиционной защитной идеей. Например, акции МТС предлагают одну из лучших дивидендных доходностей на рынке