Макропрогноз
Стратегия-2026
Денежно-кредитная политика, рынок труда, бюджет и ключевые развилки для экономики
В 2022, 2023 и 2024 годах российская экономика удивляла своей способностью противостоять санкциям, резким колебаниям курса рубля, проблемам с платежами и поставками оборудования. Она сумела расти и в условиях дефицита трудовых ресурсов. В 2022 году спад оказался меньше самых пессимистичных ожиданий, а в 2023 и 2024 годах рост на 4,1% был выше самых смелых оценок.
Тем не менее в 2025 году сочетание высокой ключевой ставки, повышения налога на прибыль и крепкого рубля затормозили рост промышленности почти до нуля. В этот раз оптимистичные ожидания не оправдались, у экономики не хватило запаса сил для продолжения роста.
В 1-м полугодии 2026 года ВВП показал околонулевую динамику, по данным за 1-й квартал резко снизились инвестиции, продолжили проседать финансовые результаты компаний. Безработица при этом продолжает оставаться низкой, а рост реальных заработных плат обгоняет инфляцию.
Повышение НДС почти целиком перешло в потребительские цены. В отличие от предыдущего повышения налога в 2019 году, у российских компаний сейчас просто нет запаса маржинальности для демпфирования налоговых расходов.
На этом фоне ЦБ РФ продолжил цикл снижения ключевой ставки, но темпы с учетом снижения инфляции недостаточны, реальная ставка остается очень высокой. Более того, решение ЦБ РФ в июне снизить ставку всего на 0,25 п. п. было очень болезненно воспринято рынками. Инвесторы понимают, что основные макроэкономические риски связаны с политикой ЦБ РФ.
Регулятор пытается провести контролируемое охлаждение деловой активности, и если он прав в своих расчетах, то впоследствии экономика должна выйти на новый цикл роста. Но если ЦБ РФ ошибается и ставка приведет к росту ин фляции предложения и/или спровоцирует глубокую просадку, последствия будут очень серьезными.
Торможение экономики в 1-м полугодии 2026 года продолжилось, по итогам первых 5 месяцев рост ВВП оценивается около нуля. Инвестиции в 1-м квартале ушли в минус, в том числе в обрабатывающей промышленности. Безработица при этом остается на исторических минимумах, а реальные заработные платы продолжают расти, подтачивая финансы компаний. Экономику поддерживает в основном ВПК, тогда как гражданский сектор экономики с начала года сжимается.
Причины очевидны:
Жесткость политики ЦБ РФ была сначала связана с опасениями по поводу последствий повышения НДС, затем ускоренное авансирование бюджетных расходов вызвало опасения по поводу роста бюджетного дефицита. Позднее события в Иране и, наконец, топливный кризис ухудшили баланс рисков.
Так как по оценкам ЦБ РФ экономика выглядит лучше ожиданий, указанные инфляционные риски являются достаточным основанием для сохранения жесткой ДКП.
Судя по риторике ЦБ РФ, регулятор не намерен отказываться от жесткой ДКП. С учетом исчерпания запаса финансовой прочности у компаний в ближайшие месяцы нас ждет:
Динамику будет определять то, как долго экономика сможет еще переваривать высокие ставки и как будет к ним адаптироваться. И здесь могут быть разные варианты.
Инфляция предложения. Если компании массово начнут перекладывать рост издержек на потребителей, в том числе издержки на топливо, а также процентные платежи, то рост цен может ускориться даже в условиях сильного охлаждения экономики. Здесь будет важна реакция ЦБ РФ. Ужесточение политики может серьезно усугубить ситуацию, после чего решение о смягчении политики будет уже вынужденным.
Резкая просадка деловой активности, которая выльется в рост безработицы, снижение промышленного производства и реальных заработных плат. Это то, чего добивается ЦБ РФ (охлаждения экономики и снижения напряженности на рынке труда). Если это приведет к снижению инфляционного давления, тогда в этом случае он сможет пойти на более активное снижение ключевой ставки.
Бюджетная политика вряд ли претерпит изменения. В условиях СВО расходы будут оставаться повышенными, что будет поддерживать «оборонную» часть экономики и даже обеспечивать ее рост. Гражданская же часть будет в то же время страдать от высоких ставок ЦБ РФ.
Загрузка производственных мощностей в целом по экономике продолжает падать, к середине года она опустилась до 77,5%. Это результат как охлаждения экономики, так и ввода в строй мощностей, которые были заложены в 2022–2024 гг.
Производительность труда (реальный ВВП на одного занятого) в 1-м квартале снизилась, что указывает на рост избыточной занятости и недозагрузку рабочей силы. О том же говорит рост скрытой безработицы и данные HeadHunter по вакансиям и резюме. Таким образом, статистика по безработице, на которую ссылается ЦБ РФ, искажает восприятие ситуации на рынке труда.
Недозагруженные производственные мощности и рабочая сила — это потенциал для быстрого роста деловой активности, прежде всего в промышленности, в случае снижения ключевой ставки.
Интеграция новых регионов в российскую экономику даст заметную прибавку к размеру и особенно росту ВВП (вследствие эффекта низкой базы). Сейчас ВВП России рассчитывается без учета Донецкой, Луганской, Херсонской и Запорожской областей. При этом в данных регионах уже собираются налоги и финансируются госпрограммы, они уже интегрированы в систему госфинансов, вносят значительный вклад в совокупный спрос в экономике. Со временем вклад этих регионов будет увеличиваться, особенно после окончания СВО.
Новые регионы могут стать и источником пополнения рабочей силы. Например, в связи с возвращением населения в эти регионы после окончания конфликта.
При включении же в официальную статистику сработает эффект низкой базы. Из-за сжавшейся экономики рост в процентном выражении в этих регионах будет очень серьезным.
Российская экономика имеет ресурсы для роста. Но они будут заблокированы до изменения политики ЦБ РФ. Это возможно только в случае сильной просадки экономики. В позитивном сценарии это произойдет без скачка инфляции, в негативном — через стагфляцию и последующий глубокий пересмотр подходов ЦБ РФ к денежно-кредитной политике.
За 6 мес. 2026 года обрабатывающая промышленность выросла на 0,7%, промышленное производство в целом — на 0,4%. При этом рост ВВП в 1-м квартале ушел в минус (-0,2%). В структуре производства продолжает расти доля связанных с ВПК сегментов, гражданские производства в общем объеме сократились. Так что, если бы не оборонный заказ, высокая ключевая ставка сделала бы рецессию почти неминуемой.
Несмотря на остановку роста производства, компании не торопятся сокращать персонал. Безработица н е растет, зато растут заработные платы, сохраняется дефицит свободных производственных мощностей и высокие арендные ставки. И все это в условиях высоких процентных ставок. Прибыли, естественно, сокращаются, в 1-м квартале 2026 года финансовые результаты компаний оказались на 26,7% ниже 1-го квартала 2025 года.
По итогам 1-го квартала 2026 года падение инвестиций приняло обвальный характер: -16,7% г/г при снижении на 2,5% в 2025 году. При этом обрабатывающая промышленность, где инвестиции в 2025 году смогли вырасти на 11%, в 1-м квартале показала снижение сразу на 22,3%. У бизнеса уже нет ресурсов ожидать улучшения ситуации, и следующим шагом будет увольнение сотрудников и массовое сокращение производства.
Рыночная экономика циклична, бурный рост создает условия для рецессии. В период оптимизма многие инвесторы и компании переоценивают долгосрочные перспективы, недооценивают влияние аналогичн ых решений конкурентов. Возникает избыточный спрос на рабочую силу и капитал, растут издержки, снижаются финансовые результаты. Это и называется перегревом экономики. В итоге часть компаний не выдерживает конкуренции, происходит волна дефолтов, проблемы перекидываются на финансовый сектор, что в худшем варианте перерастает в масштабный финансово-экономический кризис.
Жесткая политика ЦБ РФ препятствует перегреву экономики, а если перегрев уже начался, то она позволяет сократить время, требуемое для «очистки» рынка от слабых компаний. На выходе «счастливчики» получают пониженную конкуренцию как на рынке товаров, так и на рынке факторов производства.
Изменение структуры экономики также требует ее охлаждения. В условиях полной занятости труд и капитал очень медленно мигрируют из одних отраслей в другие. Например, в России почти сразу после начала СВО объем экспортных отраслей оказался избыточным, т ак как больше не требуется постоянный приток валюты для финансирования оттока капитала. При этом сохранился значительный торговый профицит, который говорит о том, что структура экономики очень медленно адаптируется к новым условиям.
Охлаждение экономики уже сформировало ресурсы для цикла роста. Смягчение ДКП в этих условиях может запустить быстрый восстановительный рост экономики. При темпах снижения ставки по 0,5 п. п. за заседание это могло бы произойти в конце года.
В случае избыточно жесткой политики ЦБ РФ есть риск сильного ухудшения ситуации и развития событий по классическому для России сценарию: финансово-экономический кризис — девальвация — инфляция.
В базовом сценарии в этом году без изменений в подходе ЦБ РФ к ДКП рост экономики будет нулевым.
Несмотря на начавшийся в этом году цикл снижения ключевой ставки, монетарная политика все еще остается ультражесткой. Это выражается не только в сильном превышении ставки над инфляцией, но и в макропруденциальных мерах, направленных на ограничение кредитования.
Причиной столь продолжительного периода жесткой ДКП является рынок труда. На нем сохраняется острый дефицит кадров: безработица — на рекордно низком уровне, а рост заработных плат намного опережает инфляцию и рост производительности труда.
Дополнительным аргументом для жесткости ДКП являются и другие инфляционные риски: риск импорта глобальной инфляции, дефицит бюджета, санкции, инфляционные ожидания населения и бизнеса и даже атаки на российские НПЗ.
Укрепление рубля в 2025-м и начале 2026 года — это подарок для ЦБ РФ. После перехода к инфляционному таргетированию в 2014 году ЦБ РФ ни разу не побеждал инфляцию без укрепления рубля. И наоборот, ослабление рубля, как правило, было предвестником роста инфляции.
Именно плавающий курс рубля и делал возможным инфляционное таргетирование: повышение ставки => приток спекулятивного капитала => укрепление рубля => снижение инфляции. Но так как сейчас этот механизм заблокирован, изменение курса рубля очень слабо связано со ставкой, что снизило эффективность ДКП.
При этом влияние курса на инфляцию осталось сильным. Например, когда в 2023 году рубль начал ослабевать, инфляция начала набирать обороты, а серьезное повышение ключевой ставки ЦБ РФ не смогло ни укрепить рубль, ни затормозить рост потребительских цен.
Поэтому траектория инфляции, а с ней и ДКП прямо завязаны на состояние валютного рынка:
крепкий рубль = низкая инфляция = снижение ключевой ставки;
слабый рубль = рост инфляции = жесткая ДКП.
Жесткая ДКП краткосрочно не сказывается на курсе рубля, а долгосрочно может иметь обратное желаемому действие, так как в случае сильного спада экономики доверие к рублю может быть подорвано, что вызовет его ослабление и подстегнет инфляцию.
Когда ЦБ РФ в 2023 году начал повышение ключевой ставки, слишком большая уверенность экономических агентов в способности регулятора контролировать инфляцию привела к тому, что рост ставок был воспринят как временный. Компании продолжили наращивать инвестиции, а люди — брать кредиты. Из-за этого не произошло сокращения совокупного спроса, и ЦБ РФ пришлось еще больше ужесточать ДКП.
Запас финансовой прочности, сформированный компаниями в 2023 году, позволил им долго выдерживать высокие ставки. Компании не увольняли людей и держали избыточные мощности, рассчитывая быстро нарастить производство при изменении ситуации. Все это происходило за счет снижения прибылей и роста долговой нагрузки.
Получаем очень опасную ситуацию.
ЦБ РФ долго не мог добиться охлаждения экономики, что вынудило его взвинтить ставки. Это вместе с нежеланием компаний сокращать производство привело к сильной просадке их финансовых показателей, ухудшению качества активов банков. Из-за этого небольшой спад экономики может перерасти в обвальное снижение. В этом случае цель ЦБ РФ по таргетированию инфляции будет перечеркнута либо ослаблением рубля из-за потери доверия инвесторов к российской валюте, либо форсированным стимулированием роста экономики, что в условиях СВО является более высоким приоритетом, чем ценовая стабильность.
Пока ситуация развивается по базовому сценарию. ЦБ РФ снижает ключевую ставку от заседания к заседанию, пусть и не такими темпами, как хотелось бы бизнесу. Тем не менее процесс смягчения ДКП идет, а потенциал дальнейшего снижения ставки еще явно не исчерпан.
В базовом сценарии «осторожное» снижение ключевой ставки продолжится во второй половине года. Регулятор будет следить за инфляцией и возникающими рисками. На конец года ожидаем ключевую ставку на уровне 13,5% при инфляции порядка 6%. Отметим, что 6% включают в себя и эффект НДС, и последствия проблем с топливом летом.
В сценарии быстрого снижения торможение экономики усилится, начнет заметно расти безработица. Рост зарплат замедлится, потребительский спрос упадет, инфляция за счет снижения совокупного спроса замедлится. ЦБ РФ на этом фоне начнет снижать ставку ускоренными темпами. При сильной просадке ВВП на конец 2026 года она может опуститься до 11% с перспективой дальнейшего снижения в 2027 году. Такое возможно и в случае сильного торможения инфляции, например, при очень крепком рубле.
Сценарий роста ставок предполагает рост инфляционного давления из-за ослабления рубля или инфляции предложения. В этом случае предполагается рост инфляции до 7,5%, а регулятор будет вынужден поднять ключевую ставку до 16,5%.
Конкуренция за кадры остается высокой. В 1-м квартале 2026 года номинальные заработные платы выросли на 15,1% г/г, реальные — на 8,7% г/г (в 1-м квартале 2025 года рост составил 19,5% г/г и 11% г/г соответственно). Это не только подогревает спрос, но и сокращает маржинальность бизнеса, что, в свою очередь, приводит к снижению инвестиций.
Судя по некоторым показателям, пик жесткости рынка труда (для компаний) был пройден в прошлом году. Так, например, опрос предприятий в рамках мониторинга ЦБ РФ указывает на минимальный с 2023 года дефицит кадров. Тем не менее дефицит сохраняется, а обеспеченность работниками все еще мала относительна периода до 2022 года.
Скрытая безработица растет. Этот показатель в 1-м квартале 2026 года вырос до 1,6 млн человек, или 2,13% числа всех занятых, — максимум с пандемийного 2020 года. С одной стороны, это объясняется нежеланием компаний сокращать сотрудников в условиях дефицита рабочей силы в надежде на скорое увеличение загрузки мощностей; с другой стороны, это препятствует эффективному распределению трудовых ресурсов.
Сохранение такой ситуации видится маловероятным. Финансовые результаты компаний падают третий год подряд, что вкупе с падением выпуска в гражданских отраслях рано или поздно вынудит компании прибегнуть к сокращению штата.
Еще одним источником искажения ситуации на рынке труда является избыточная занятость. Она возникает из-за нежелания компаний сокращать персонал при падении спроса с расчетом на быстрое восстан овление производства в обозримой перспективе. Результатом этого является отклонение динамики индекса ВВП на одного занятого от долгосрочного тренда.
Рост заработных плат и высокие ставки по депозитам позволили домохозяйствам увеличить не только расходы, но и сбережения. Отношение объема сбережений к средней заработной плате находится на максимумах.
Эти деньги не пойдут на потребление при снижении ставки. По крайней мере, такого не было после 2015–2016 годов. Тогда после снижения ключевой ставки депозиты стали подпитывать фондовый рынок. В этот раз снижение ключевой ставки скорее также приведет к росту спроса на инструменты фондового рынка (облигаций, а также акций), недвижимость, автомобили, нежели к росту потребления товаров, входящих в корзину ИПЦ.
Дефицит бюджета за последние 12 месяцев расширился до трехлетнего максимума — 3,6% ВВП. Причиной стало ускоренное авансирование бюджетных трат в начале этого года. В январе – июне расходы выросли на 16,1% г/г при одновременном росте совокупных доходов всего на 5,8% г/г.
Конфликт на Ближнем Востоке дал передышку Минфину. Рост цены на Urals вслед за Brent и сокращение дисконтов заметно увеличили нефтегазовые доходы. В результате федеральный бюджет в июне был исполнен с профицитом в 0,28 трлн рублей.
Считается, что большой дефицит бюджета способствует росту инфляции. Тем не менее для корректной оценки инфляционных последствий необходимо учитывать структуру расходов и доходов, а также источники финансирования дефицита.
Нефтегазовые доходы — это квазиэмиссионный доход бюджета, их снижение действует дезинфляционно. Но скачок цен на нефть в 2-м квартале несет проинфляционный риск, транслируясь во внутренние цены и курс рубля.
Изменение структуры расходов бюджета после 2022 года имеет проинфляционный эффект. Повышение спроса и рост заработных плат в узком круге специальностей (в том числе военных) повышает зарплатные ожидания в экономике, подстегивает совокупный спрос.
Рост производства оборонной продукции требует роста мощностей обрабатывающей промышленности. Это важнейший фактор ее роста в последние годы. Это увеличивает дефицит рабочей силы, но повышает и долю квалифицированных рабочих и технических специалистов. Рост уровня квалификации рабочей силы увеличивает потенциальный ВВП на длинном горизонте.
Низкие цены на нефть Urals вызвали обсуждение снижения цены отсечения по бюджетному правилу. Минфин, по информации в СМИ, предп олагает снизить ее до 50 долл. за баррель с 2027 года. Это предполагает больший объем доходов, направляемых в ФНБ, что увеличит спрос на валюту, повысит равновесный курс рубля. Это будет иметь инфляционные последствия, что может стать поводом для дополнительного ужесточения ДКП.
В перспективе снижение цены отсечения ускорит наполнение ФНБ и увеличит дефицит бюджета из-за снижения базовых нефтегазовых доходов, что потребует либо сокращения расходной части бюджета, либо увеличения заимствований через ОФЗ. С учетом низкой суверенной долговой нагрузки возможностей размещать ОФЗ у правительства более чем достаточно.
Несмотря на все санкционные ограничения, Россия сохраняет профицит по внешней торговле. Изменились направления экспорта и импорта, объемы, структуры. Не изменилось одно: торговый профицит. Ни разу после 1998 года не было ни одного 12-месячного периода не то что с торговым дефицитом, но даже с дефицитом по счету текущих операций.
Быстрый выход из кризиса 1998 года был связан с восстановлением доверия к экономике, обеспеченной сильным притоком иностранной валюты. Необходимость торгового профицита с тех пор прописана где-то на уровне рефлексов у российских инвесторов. Многие из-за этого ошибочно воспринимают снижение торгового профицита как предвестник серьезных проблем в экономике.
Объективная же картина в корне иная. Экономика не находится в той ситуации, когда нужен приток валюты. Внешний долг уменьшился, возможности вывода капитала за рубеж очень ограниченны, изменилась структура доходов бюджета. Структура спроса и предложения на валютном рынке сейчас сильно отличается от той, что была до начала СВО.
Начало СВО отрезало российских заемщиков от внешних рынков. Но Россия не стала отказываться от обслуживания и погашения внешних обязательств. Это сформировало повышенный спрос на иностранную валюту и было фактором давления на рубль.
С другой стороны — погашение внешнего валютного долга уменьшает как объем задолженности, так и процентные расходы. Поэтому потребность в иностранной валюте для обслуживания этих платежей также начинает снижаться. Рубль становится фун даментально крепче.
До 2022 года российские инвесторы массово предпочитали иностранные активы. Покупка иностранных ценных бумаг, пополнение депозитов за рубежом, вложения в недвижимость и другие активы, — все это формировало постоянный спрос на иностранную валюту и способствовало накоплению валютных резервов. Сейчас возможности для покупки иностранных активов ограниченны, а инфраструктурные риски уменьшили спрос на них. Сейчас «чистое приобретение активов» — это вынужденное накопление валюты экспортерами. Реализовывать эту валюту стало сложнее: уменьшился объем внешнего долга и возможности зарубежных инвестиций.
Понятно, что экспортеры не торопятся продавать валюту в условиях крепкого рубля, и тогда это фактор его стабилизации при просадке курса. Если, конечно, рубль не будет слабеть из-за панических покупок валюты на фоне проблем в экономике.
Продажи/покупки валюты ЦБ РФ в рамках бюджетного правила отвязывают рубль от цен на нефть. Временное выключение бюджетного правила сначала привело к резкому ослаблению рубля в марте на фоне низких февральских цен на нефть, а затем к резкому укреплению на фоне взлетевших после начала перекрытия Ормузского пролива котировок.
Цель денежно-кредитной политики — обеспечить плавное развитие экономики, избегая перегрева и вызываемой им глубокой рецессии. Если экономика уже перегрета, необходимо ее охладить, ужесточив ДКП, и лишь затем, по мере снижения инфляционного давления, приступить к смягчению ДКП. Российская экономика по отдельным показателям в 1-м полугодии двигалась по траектории плавной посадки, позволяя ЦБ РФ снижать ставку:
По другим показателям экономика остается перегретой, что оправдывает жесткую ДКП:
В базовом сценарии ЦБ РФ продолжит снижать ставку, но медленно, из-за чего реальная ставка будет оставаться высокой. Рост экономики на этом фоне не сможет ускориться, так как, несмотря на улучшение ситуации на рынке труда для компаний, жесткая ДКП продолжит вытягивать финансовые ресурсы из реального сектора.
Видится как минимум два источника риска жесткой ЦБ. Они связаны с возможно ошибочной оценкой влияния ключевой ставки на инфляцию, а также неожиданными последствиями долгого удержания ключевой ставки на запредельно высоком уровне.
1. Спираль инфляции предложения. Если компании массово начнут перекладывать высокие процентные издержки в цены, инфляция начнет разгоняться, на что ЦБ РФ может ответить еще большим повышением ставки.
2. Стагфляция. Если жесткая ДКП вызовет глубокий спад в экономике, это может спровоцировать бегство из рубля, его резкое ослабление подстегнет инфляционную волну.
В обоих случаях цели по инфляции выполнены не будут ни в 2026-м, ни в 2027 году, несмотря на просадку экономики.
Если инфляция предложения не набрала обороты, инфляционные риски жесткой ДКП можно купировать за счет контроля движения капитала. В условиях профицита счета текущих операций это задача вполне реализуема.
В этом случае ЦБ РФ сможет, смягчив ДКП, обеспечить разогрев экономики, которая за счет высвободившихся трудовых и производственных ресурсов сможет быстро набрать обороты. Не исключено, что при таком сценарии рост экономики в 2027 году может оказаться даже выше, чем в сценарии мягкой посадки.
Если же ЦБ РФ остается в парадигме свободного курса рубля, то рецессия в сочетании с инфляцией могут быстро лишить ЦБ РФ кредита доверия со стороны правительства. Регулятору будет сложно сохранить независимость принятия решений, а так как приоритет сейчас — это рост экономики, а не инфляция, то ключевая ставка будет снижена, несмотря на инфляционные риски. Также будут увеличены госрасходы (фискальный стимул), такая возможность есть на фоне низкого долга и контролируемого дефицита.
Слабый рубль и снижение ставок улучшат положение экспортеров, что даст определенный импульс росту ВВП. Снижение реальных заработных плат также поможет улучшить финансовые показатели в целом по экономике. Кроме того, высокая инфляция еще и снизит реальную долговую нагрузку.
В этом сценарии рост экономики должен ускориться в 2027 году, но платой за это может стать увеличение экспортной ориентации. Особенно с учетом усиления спроса на иностранные активы и активизации вывода капитала за рубеж.
Реакция различных классов активов на описанные сценарии серьезно различается.
В базовом сценарии хорошо будут себя чувствовать облигации, причем даже с относительно высоким кредитным риском. На рынке акций ситуация у экспортеров осложняется крепким рублем, но вот компании, ориентированные на внутренний спрос, способные поглощать конкурентов, испытывающих проблемы, будут фаворитами. Валютные инструменты при этом будут неинтересны.
Если проявится инфляция предложения и ДКП будет оставаться слишком жесткой, то в облигациях лучше быть в инструментах с плавающим купоном (флоатерах) и в денежном рынке. Рынок акций при этом вряд ли сможет ощутимо вырасти, здесь могут быть интересны разве что такие истории, как ретейлеры и телекомы.
Рецессия в условиях крепкого рубля — время для ОФЗ и первого эшелона корпоративных облигаций. Темп снижения ключевой ставки ускорится, что даст преимущество длинным бумагам. На рынке акций особенно плохо себя будут чувствовать экспортеры, но компании внутреннего спроса пол учат дополнительную идею роста.
Стагфляция, особенно при ослаблении рубля, — время для экспортеров на рынке акций, а также валютных облигаций. Рост инфляционных ожиданий и долгосрочного прогноза по ставкам увеличит спрос на денежный рынок и флоатеры.