Решение Банка России снизить ключевую ставку только на 25 базисных пунктов привело к снижению рынка облигаций. Хотя формально ЦБ продолжил цикл смягчения, его риторика оказалась довольно жесткой. Главная сложность заключается в том, что, несмотря на явно ограничительную денежно-кредитную политику, неясно, достаточно ли текущей жесткости, чтобы компенсировать проинфляционные факторы. Как указал ЦБ, сохранение более стимулирующей бюджетной политики может потребовать и более высокой траектории ставки.

На этом фоне доходности длинных ОФЗ выросли до 15,3–15,5%, что при текущей инфляции около 5,6% соответствует реальной доходности порядка 10%. На наш взгляд, такие уровни выглядят привлекательными для инвесторов с горизонтом 1–3 года, поскольку на длинном промежутке времени ключевое значение имеет способность инструмента обеспечивать высокую реальную доходность, а не отдельные решения ЦБ по ставке.

Важно, что жесткая и независимая позиция Банка России, несмотря на болезненную реакцию рынка в моменте, укрепляет уверенность, что в будущем инфляцию удастся вернуть к цели. В этом смысле более жесткий сигнал ЦБ краткосрочно негативен для рынка, но может быть позитивен на среднесрочном горизонте. Волатильность в моменте не означает, что цикл снижения ставок завершен или что экономика перешла в новую реальность постоянно высоких ставок. Скорее рынок переоценивает скорость этого цикла и требует большую премию за фискальные и инфляционные риски.

На рынок мог повлиять не только ЦБ

Дополнительным фактором давления на рынок стала коррекция цен на нефть после новостей о деэскалации вокруг Ирана. Более низкие нефтяные цены означают меньшие нефтегазовые доходы бюджета и потенциально более активные заимствования Минфина в будущем. Кроме того, ослабление нефтяных котировок сопровождалось некоторым ростом курса доллара. Нельзя исключать и влияние опасений вокруг ситуации на рынке топлива: любые риски ускорения роста цен на бензин рынок традиционно воспринимает как потенциально проинфляционный фактор.

Может ли рынок возобновить рост?

Если низкие темпы инфляции сохранятся в ближайшие месяцы, а кредитная активность и потребительский спрос вернутся к охлаждению, то при стабилизации бюджетных параметров регулятор сможет продолжить снижение ставки. Такой сценарий будет позитивен для длинных ОФЗ. А в моменты волатильности и негатива на рынке динамику портфеля могут сглаживать более короткие бумаги или флоатеры (в том числе фонды денежного рынка).

В каком случае текущие доходности справедливы?

Если российская экономика действительно перешла к более высокому уровню нейтральной ставки на фоне устойчиво высоких государственных расходов. Если инфляция будет удерживаться вблизи цели ЦБ или даже несколько выше нее, несмотря на текущий уровень ключевой ставки, это будет означать, что для компенсации бюджетного импульса регулятору придется сохранять денежно-кредитную политику более жесткой. В таком случае доходности длинных ОФЗ могут оставаться повышенными дольше, а снижение ставок по кривой будет более медленным.

Даже в этом сценарии текущие уровни доходности остаются привлекательными для инвестора, который готов удерживать бумаги и получать купонный доход. При доходности 15%+ длинные ОФЗ уже дают значительный запас относительно ожидаемой инфляции. Однако ценовая волатильность в таком сценарии может сохраняться.

В каком случае снижение рынка продолжится?

Если текущего уровня ключевой ставки (14,25%) окажется недостаточно для устойчивого снижения инфляции. Тогда рынок может вернуться к логике 2024 года, когда ожидания смягчения ДКП сменялись ожиданиями сохранения высоких ставок или даже их повышения. В этом случае доходности длинных ОФЗ могут продолжить рост. Дополнительным источником риска остается геополитика, хотя она же может выступить и позитивным триггером.

Длинные ОФЗ остаются интересными, но это инструмент для инвестора, который верит в сохранение независимой и жесткой позиции Банка России, постепенное снижение инфляции и дальнейшее смягчение ДКП. Краткосрочно волатильность может оставаться высокой, особенно на фоне бюджетной неопределенности, геополитики и возможных пауз в снижении ставок.