Почему доходности ОФЗ остаются высокими даже при снижении ставки

Доходности длинных ОФЗ в этом году заметно оторвались от динамики ключевой ставки: несмотря на постепенное снижение ставки в этом году, длинные облигации не так давно, наоборот, доходили почти до 17%. Это хорошо показывает, что направление рынка облигаций определяется не только ключевой ставкой. Намного важнее ожидания относительно будущей инфляции и того, насколько устойчиво она сможет вернуться к цели Банка России.

Сейчас рынок закладывает довольно высокую премию за срок. Короткие ОФЗ дают около 13%, тогда как доходности длинных находятся в пределах 16,6%, хотя теоретически в цикле снижения ставки кривая должна была бы быть инвертированной. Такая форма кривой отражает сомнения инвесторов в том, что инфляция быстро закрепится вблизи 4%.

На настроения инвесторов одновременно влияют несколько факторов. Более высокий дефицит бюджета (Минфин пересмотрел его с первоначально запланированных 3,8 трлн до 7,4 трлн рублей на этот год) поддерживает совокупный спрос, а его финансирование предполагает рост предложения ОФЗ (до конца года Минфину предстоит привлечь еще более 2 трлн). Дополнительное инфляционное давление создают факторы со стороны предложения: волатильность курса, повышение налогов и тарифов, рост цен на топливо. В этих условиях даже жесткие денежно-кредитные условия не гарантируют быстрого возвращения инфляции к цели.

Именно поэтому само по себе снижение ключевой ставки еще не означает автоматического роста длинных облигаций. Благоприятный для них сценарий — это снижение ставки как следствие устойчивого замедления инфляции. Если же ставка будет снижаться быстрее, чем позволяет состояние экономики, инфляционные ожидания могут, наоборот, вырасти, а инвесторы потребуют еще более высокой доходности по длинным бумагам.

При этом текущие уровни доходности уже выглядят довольно привлекательными. Кривая ОФЗ фактически не закладывает дальнейшего снижения ставки, хотя и ЦБ, и профессиональные аналитики в целом ожидают постепенного смягчения денежно-кредитной политики, пусть и осторожными темпами. Если инфляция будет устойчиво замедляться, а фактическое исполнение бюджета в этом и следующем году будет соответствовать заявленным Минфином параметрам, текущая премия за срок начнет постепенно сокращаться, что позволит длинным ОФЗ показать более сильную динамику.