2025 год для «Норникеля» прошел на фоне разнонаправленной динамики цен на металлы. Средние цены на никель снизились на 10% г/г, тогда как медь прибавила 9%, палладий — 17%, платина — 34%. Что важно, благодаря гибкой модели продаж компания может довольно быстро перекладывать рост котировок на спотовом рынке в стоимость реализации. Однако положительный эффект от роста цен на платиновые металлы и медь отчасти был снивелирован укреплением рубля (средний курс USD/RUB снизился примерно на 10% г/г).
По нашим оценкам, доля меди в выручке компании составляет около 32%, еще по 23% приходится на никель и палладий. Доля платины оценивается на уровне 6%.
Выручка «Норникеля» по итогам 2025 года выросла на 10% г/г (на 5% г/г за второе полугодие на фоне высокой базы 2024 года). EBITDA составила 5,6 млрд долл. (из них 3 млрд долл. за второе полугодие) при марже 41% — на уровне прошлого года. Капитальные затраты остались под контролем: 1,6 млрд долл. за полугодие и 2,6 млрд долл. за год в целом. Менеджмент ориентирует на уровень около 240 млрд руб. ежегодно в 2026 и 2027 годах.
Скорректированный свободный денежный поток (FCF) превысил 1,5 млрд долл. по итогам года, из них почти 1,3 млрд долл. пришлось на второе полугодие. Дополнительную поддержку оказала оптимизация оборотного капитала — фактор, который менеджмент называет одним из ключевых KPI. Компания активно работает и над снижением долговой нагрузки: несмотря на небольшой рост валового долга, процентные расходы сократились на 300 млн долл. благодаря увеличению доли валютного фондирования (эффективная ставка — около 8,5%). По нашим оценкам, к концу 2026 года отношение чистого долга к EBITDA может снизиться до ~0,8x, что создает предпосылки для возвращения к выплате дивидендов по итогам 2026 года.
Сейчас компания оценивается на уровне 4,5x EV/EBITDA 2026 года при доходности FCF чуть более 7% по итогам 2026 года, но д инамика ее акций будет зависеть от цен на металлы и курса.