Жизнь после замедления

Сомнений в дальнейшем замедлении российской экономики в ближайшие пару кварталов становится все меньше, а с учетом последних трендов в промышленном производстве ВВП может и вовсе сократиться по итогам 1К26. Одна из главных причин замедления — монетарная политика ЦБ РФ, которая заметно охладила внутренний спрос и подстегнула население к сбережению.

В краткосрочной перспективе ДКП будет и дальше сдерживать экономический рост. Дело в том, что регулятор не сможет оставить без внимания январский «скачок» цен на 2%, который вызван повышением НДС и акцизов и носит чисто технический характер. Теперь для достижения желаемого уровня инфляции в 5–6% в этом году Банку России нужно, чтобы цены в оставшиеся 11 месяцев росли в среднем на 0,35% в месяц, а достичь этого хотя бы без технической рецессии крайне затруднительно.

Скорее всего, ДКП еще какое-то время будет находиться в зоне сверхжесткости с точки зрения реальной ключевой ставки. Добавим сюда укрепляющийся рубль, усиливающий конкуренцию внутренних производителей с импортом, — и рецепт достижения таргета по инфляции готов.

При этом даже в маловероятном сценарии снижения ключевой ставки на февральском заседании ситуация кардинально не изменится — регулятор хочет заякорить ожидания рынка относительно своих действий. Поэтому даже если регулятор и пойдет на снижение ключевой ставки на ближайшем заседании (что, повторю, сейчас выглядит крайне маловероятным), то шаг этого снижения вряд ли превысит 50 б. п.

В действительности же текущее замедление экономики является целью Банка России, и чем сильнее «чувство обреченности», тем ближе регулятор к своей цели. Но на этом история не закончится.

Если весной рекордно высокая ключевая ставка приведет к устойчивому снижению инфляции, технической рецессии удастся избежать, а ситуация на валютном рынке останется относительно спокойной, то у регулятора не останется аргументов в пользу продления периода жесткой монетарной политики, а удержание ключевой ставки на заградительных уровнях окажется «вредным» и лишь приведет к росту стагфляционных рисков. В этом случае мы увидим продолжение цикла смягчения ДКП.

Если же низкая инфляция будет сопровождаться рецессией, то это будет означать необходимость резкого разворота ДКП, то есть активного снижения ключевой ставки. И основной вопрос, как на это будет реагировать экономика.

С точки зрения циклического подхода рецессия готовит условия к новой волне роста экономики. Это выражается, прежде всего, в высвобождении ресурсов: основных средств производства, трудовых ресурсов. И при внимательном рассмотрении видно, что этих ресурсов в российской экономике предостаточно.

Загрузка мощностей предприятий в целом по экономике находится на уровне начала 2021 года, а загрузка обрабатывающего сектора находится ниже уровня «ковидного» 2020 года. Сейчас все больше компаний отмечают снижение внутреннего спроса как один из факторов, препятствующих росту бизнеса. По мере снижения ключевой ставки стоит рассчитывать на оживление спроса, а незанятые производственные мощности позволят удовлетворить его в довольно сжатые сроки, в отличие от 2022 года.

Снижение загрузки производственных мощностей — это отчасти проявление опережающих инвестиций в основной капитал. Рост стоимости заимствований не остановил компании перед расширением деятельности: за 3 квартала 2025 года инвестиции в основной капитал компаний из обрабатывающего сектора выросли на 23%. Тренд на рост инвестиций фиксируется последние три года, что создает задел на долгосрочный устойчивый рост экономики.

Оперативные данные hh.ru указывают на разворот ситуации в найме: рынок за несколько месяцев перешел от «рынка соискателя» к «рынку работодателя». Вероятно, что в течение пары месяцев это найдет отражение и в данных Росстата по безработице. Кстати говоря, об уровне безработицы: этот показатель может быть занижен относительно действительных данных. Судя по нашему общению с компаниями, часть из них попросту не «загружает» персонал в полном объеме, что, по сути, свидетельствует о так называемой скрытой безработице.

1. Шансы на быстрое восстановление темпов экономического роста в 2П26 высоки, так как у компаний как появились новые производственные мощности, так и освободились существующие.

2. Реальная безработица может оказаться выше, чем цифры Росстата. Это также позволит оперативно нарастить выпуск по мере восстановления спроса.

3. Банк России с большой долей вероятности сохранит осторожный подход на ближайших заседаниях. Ожидаем более решительных шагов ближе к лету.